2020年A股年度策略展望：价值重鸣-20191215-广发证券-47页_6mb

价值重鸣 —— 2020年A股年度策略展望总结

核心内容

2020年A股市场将延续“金融供给侧慢牛”格局，但与2019年不同，其主导逻辑将由估值扩张转向盈利驱动。整体预期收益率低于2019年，但大概率为正。全年市场将呈现“先股后债，先价值后成长”的节奏，且波动率将由低位回升。

主要观点

• 大类资产走势：2020年股债继续双慢牛，但更类似钟摆摆动，全球经济增长在H1可能超预期，H2可能承压，全年难摆脱负利率。
• A股盈利与估值：2020年A股盈利将呈现“弱回升”，而非金融板块盈利增速预计为9.7%，全A盈利增速为8.9%。A股估值连续提升的情况较少，2020年估值提升概率较低，盈利成为主导因素。
• 风险偏好：风险偏好处于均值位的平衡态，H1因中美贸易缓和及制度改革略有扩张，但H2可能受美国大选不确定性压制。
• 资金面：供需两端保持紧平衡，外资净流入预计为2500-3000亿元，偏好消费分化、加仓科技。中长线资金入市节奏不确定性较高。

关键信息

一、大势研判

• 周期性波动：均值回归并非刻舟求剑，强调周期性波动而非趋势变化。
• A股估值：自2010年经济进入新常态以来，估值弹性明显收敛，2019年初的大Beta已过，未来进入钟摆摆动区间。
• 2020年策略：盈利驱动取代估值，整体期望收益率不及19年但大概率为正，节奏为“先股后债，先价值后成长”。

二、DDM三因素

• 增长：2020年H1全球经济增长可能超预期，但H2可能再度承压。
• 流动性：2020年H1广谱利率难以下行，H2有望打开下行空间。
• 风险偏好：风险偏好处于均值位，H1因贸易缓和与制度改革温和扩张，H2可能受美国大选不确定性压制。

三、股市资金面

• 需求端：科创板IPO带动融资小幅上扬，但整体需求增长有限。
• 供给端：中长线资金入市节奏不明确，外资偏好科技与消费，但流入量略少于2019年。

四、风格探析

• 价值重鸣：2020年H1全球股市风格逆转，价值股迎来阶段性表现，但因缺乏持续红利，风格逆转“且行且珍惜”。
• 成长股优势：H2成长股因广谱利率下行及5G商用化将再度占优。
• A股风格：与宏观经济高度相关，价值股在低利率环境下更具吸引力。

五、行业比较

• 业绩兑现：2020年配置围绕“补库周期、通胀节奏、5G商用”三个确定性。
• 更早：顺周期行业率先补库，如油服、工业金属、玻璃等。
• 更强：自主可控与5G商用相关行业，如半导体、消费电子等。
• 更新：消费服务行业，如游戏、酒店、旅游，受益于消费升级趋势。

风险提示

• 宏观经济下行：若经济下行压力超预期，可能对盈利产生负面影响。
• 盈利波动：若盈利环境出现超预期波动，将影响市场走势。
• 去杠杆节奏：若去杠杆速度超预期，可能对市场产生压制。
• 信用风险：若信用风险暴露速度过快，将对市场造成冲击。
• 谈判进展：若中美贸易谈判进展不顺利，将影响出口及制造业投资。

图表索引

• 图1：全球利率走廊下行而中国国债利率横盘震荡。
• 图2：其他主要经济体利率中枢下行而中国则平稳。
• 图3：10年H2的估值站在当时点会认为是低位。
• 图4：10年估值在当前看是高位，目前估值中性略低。
• 图5：当前股债相对回报率或并不算高位。
• 图6：A股生态变化，大/小盘比价关系演进。
• 图7：EM/DM的长期相对走势与经济增速差正相关。
• 图8：EM/DM的股票相对走势与美元指数负相关。
• 图9：类似资产表现常对应美国经济的扩张后期。
• 图10：资产联动+波动率低位之后常迎来波动率回升。
• 图11：沪深300波动率降至历史低位。
• 图12：上证综指波动率降至历史低位。
• 图13：沪深300和上证综指在触及历史波动率低位之后的流动性环境和股票指数涨跌幅情况。
• 图14：补库初期利率下行动能偏弱。
• 图15：补库初期信用利差走阔概率较高。
• 图16：2020年大类资产主导逻辑。
• 图17：A股估值连续提升的年份。
• 图18：19-20年难以复刻06-07盈利预期大幅改善。
• 图19：19-20年难以复刻14-15年贴现率大幅下行。
• 图20：2020年盈利弱改善，分子端驱动力类似12-13年。
• 图21：2020年配置逻辑切换至分子端的“盈利兑现”。
• 图22：非危机时期美国降息后领先指标回升。
• 图23：全球PMI自19年7月触底后连续回升。
• 图24：10Y美债收益率触底滞后影响住宅投资。
• 图25：美大选年经济往往呈现前高后低特征。
• 图26：国内投资结构变化，传统下降，新经济上升。
• 图27：国内消费分化与下沉同步演绎。
• 图28：18年加征关税500亿美元商品出口增速回升。
• 图29：ROE底领先制造业投资底约2-8个月。
• 图30：中国制造业进入“被动去库存”阶段。
• 图31：龙头企业率先开始“补库存”。
• 图32：预计20H1建安投资上行后期贷款收紧后回落。
• 图33：中国经济主动补库期一般在半年左右。
• 图34：预计20年A股盈利迎来“弱回升”周期。
• 图35：新经济利润贡献增加。
• 图36：A股整体/非金融的利润增速预测。
• 图37：并购重组政策持续宽松。
• 图38：19年创业板外延并购“低基数”。
• 图39：全球负利率债券占比处于相对较高水平。
• 图40：2020年H1美联储降息概率不足50%。
• 图41：当前能繁母猪存栏同比已拐头向下。
• 图42：猪价影响下预计20Q1前CPI仍有上行压力。
• 图43：库存周期触底回升期广谱利率往往上行。
• 图44：PPI同比回升期广谱利率整体趋势向上。
• 图45：预计资管新规过渡期将进一步延后。
• 图46：A股当前股权风险溢价已回归均值位。
• 图47：压制因素解除后需更多正面因素推动扩张。
• 图48：注册制理念下大小盘涨幅分化。
• 图49：台湾注册制推行提升市场长期风偏。
• 图50：2020年美国大选节奏。
• 图51：基数效应下，2020年一季度稳信用压力较大。
• 图52：当前银行理财产品净值改造进度偏慢。
• 图53：中小行对结构性存款依赖度高，但银行接管事件后余额下行。
• 图54：19年4月以来新增贷款持续高于M2增量。
• 图55：IPO总额在科创板带动下上扬。
• 图56：定增与“可转债+可交债”此消彼长。
• 图57：MSCI纳入因子提高需解决四问题。
• 图58：北上资金历年流入规模。
• 图59：外资对A股偏好呈现消费分化加仓科技特征。
• 图60：外资对台湾股市的电子科技行业尤为青睐。
• 图61：养老金委托投资增速降低。
• 图62：银行非保本理财产品资产配置（截至19H1）。

表格索引

• 表1：2000-2019年大类资产收益率和波动率表现。
• 表2：风险资产与避险资产齐涨之后常迎来波动率回升、风险资产的阶段性调整。
• 表3：从板块到行业，19年大多数赚的是“估值的钱”。
• 表4：20年社融增速测算。
• 表5：美股在总统寻求连任时上涨概率显著高于历史均值。
• 表6：2020年A股大事记。
• 表7：A股流动性19/20年预测。
• 表8：A股估值抬升后的次年大多数领涨行业赚“业绩趋势改善”的钱。
• 表9：每轮补库的驱动行业不同，但大多阶段性收获超额收益。
• 表10：多指标打分体系，筛选资本开支扩张可持续并能兑现至业绩的行业。

总结

2020年A股市场将经历从估值扩张到盈利驱动的转变，整体呈现“弱回升”趋势。风险偏好将保持在均值位，H1因中美贸易缓和和制度改革略有扩张，H2可能受美国大选影响有所压制。资金面供需紧平衡，外资偏好科技与消费，但流入量略低于2019年。行业配置将围绕“补库周期、通胀节奏、5G商用”三个确定性，关注顺周期、自主可控与消费服务行业。整体来看，A股将呈现结构性行情，盈利成为主要驱动力。