4月信用月报：城投区域分化面面观-20210414-华泰证券-32页_780kb

4月信用月报：城投区域分化面面观总结

核心内容

本报告分析了2021年4月中国城投债市场的情况，指出城投区域分化是2020年以来的中长期趋势，且在近期有所加剧。区域分化源于基本面下行、信用事件、债券融资占比和市场情绪等因素的共同作用，部分区域经济增长乏力、财政实力弱、债务负担重，导致投资者信心下降，信用利差扩大。

市场风险偏好仍然较低，机构抱团现象明显，建议投资者关注中等区域的城投债，挖掘被错杀的头部平台机会。同时，产业债基本面好转带来修复机会，应关注盈利能力较好、融资环境改善的短久期产业债。资金面方面，4月边际收敛，5月压力增大，建议杠杆策略回归中性。

主要观点

• 区域分化加剧：城投信用利差、一级发行和二级成交均出现明显分化，部分省份如云南、天津、辽宁、吉林等信用利差大幅提高，而上海、安徽、福建等省份则有所下降。
• 一级发行分化：江苏、浙江、广东、山东等省份发行规模较大、融资成本较低，而甘肃、海南、黑龙江等省份发行规模较小、融资成本较高。
• 二级成交活跃度差异：江苏、浙江、安徽等省份二级成交活跃，而海南、青海、西藏等省份成交清淡。
• 风险与机会并存：需防范部分省份净融资持续为负带来的兑付压力，同时关注弱区域中被错杀的头部平台。
• 信用策略：维持票息策略，关注积极信号，如产业债修复机会、主流非网红城投债的配置价值等。

关键信息

城投信用利差分化

• 以AAA城投为例，云南、天津、辽宁、吉林等省份信用利差较半年前提高幅度超过100BP，而新疆、上海等省份有所下降。
• 信用利差提高幅度较大的省份，当前信用利差显著高于其他省份，如云南（292BP）、天津（230BP）等。

一级发行分化

• 江苏、浙江、广东、山东等省份一级发行规模较大，融资成本较低。
• 甘肃、海南、黑龙江等省份发行规模较小，融资成本较高，部分省份净融资持续为负。

二级成交活跃度分化

• 江苏、浙江、安徽等省份二级成交活跃，部分省份如海南、青海、西藏成交清淡。
• 换手率差异显著，安徽、湖北、宁夏等省份换手率较高，而辽宁、海南、吉林等省份换手率较低。

信用事件与市场影响

• 3月新增违约债券19只，新增违约主体3家，民企、国企违约率较年初上行。
• 城投债低等级收益率和利差上行幅度较大，显示市场对低评级城投的担忧。

信用策略建议

• 建议向中等区域挖掘利差空间，避免尾部平台。
• 条款下沉而不信用下沉的策略收效明显，但需防范后续供给压力。
• 维持票息策略，关注产业债修复机会和主流非网红城投债。

风险提示

• 违约超预期风险：部分省份信用利差上升，存在违约风险。
• 城投融资环境收紧：需关注融资环境变化对城投债的影响。

信用趋势

• 信用债收益率和利差多数下行，但城投债低等级收益率和利差上行较多。
• 2021年5月、8月到期量较大，需关注偿债高峰。

图表摘要

• 图表1：各省城投信用利差分化，显示部分省份利差大幅上升。
• 图表2：云南、天津多数AAA主体信用利差大幅攀升。
• 图表3：各省AA+城投信用利差分化。
• 图表4：各省AA城投信用利差分化。
• 图表5：近两周各省城投债一级发行规模差异显著。
• 图表6：近两周各省城投债加权一级发行成本高低悬殊。
• 图表7：从中长期来看，2020年来代表省份城投债一级发行规模持续分化。
• 图表8：从中长期来看，省份间一级发行成本分化趋势显著。
• 图表9：部分省份债券净融资持续为负。
• 图表10：近两周各省城投成交规模差异显著。
• 图表11：近两周各省城投债换手率区别大，显示成交活跃度分化。

总结

城投区域分化是当前市场的重要特征，表现为信用利差、一级发行和二级成交的显著差异。建议投资者关注中等区域，挖掘被错杀的头部平台机会，同时警惕尾部区域的兑付风险。在产业债方面，基本面好转带来修复机会，应关注盈利能力较好、融资环境改善的企业。资金面边际收敛，建议杠杆策略回归中性，防范流动性风险。