20250414-国金证券-3月金融数据点评_社融回暖与冲击隐忧_6页_1mb

固定收益组分析总结：社融回暖与冲击隐忧

核心内容

2025年3月新增社会融资规模达到5.89万亿元，创历史同期新高，较2018年以来均值多增1.05万亿元。其中，新增金融机构口径信贷为3.64万亿元，同比多增5500亿元，也创历史同期次高。社融存量增速继续回升至8.4%，显示出整体融资环境的改善。

主要观点

1. 政府债券贡献显著

• 3月政府债券净融资规模达1.48万亿元，远高于2018年以来同期均值5955亿元。
• 政府债券项同比多增1.02万亿元，占社融同比多增规模的97%，是社融增长的主要动力。

2. 企业短贷超季节性增长

• 企业短贷新增1.44万亿元，同比多增4600亿元，创下历史同期新高。
• 3月经济表现稳健，新兴产业PMI指数回升10.6个百分点至59.6，叠加央行支持民营经济的政策，共同推动了企业短贷增长。

3. 企业中长贷余额增速下行趋缓

• 尽管企业中长贷新增规模低于2023年、2024年同期，但余额增速下行幅度有所放缓。
• 当前企业中长贷余额增速为8.97%，已连续22个月下行，超过历史经验值，需关注是否出现企稳迹象。

4. 10Y国债利率均衡水平测算

• 从社融增速视角测算，10年期国债利率的理论中枢为1.79%。
• 剔除政府债券后的社融存量增速与10Y国债利率的无截距R²高达99%，两者走势高度吻合。
• 当前利率水平已低于均衡位置，但贸易摩擦可能对信贷增速产生负面冲击，规模估算约1.15万亿元。

关键信息

1. 社融结构分析

• 政府债券：贡献最大，新增1.49万亿元，同比多增1.02万亿元。
• 企业短贷：新增1.44万亿元，同比多增4600亿元，表现强劲。
• 居民中长贷：受益于地产旺季，新增5047亿元，同比多增531亿元。
• 非银融资：同比少增4546亿元，但结构稳定。

2. 信贷数据亮点

• 3月人民币贷款增量为5.5万亿元，同比多增26300亿元。
• 企业中长贷余额增速进一步下行至8.97%，但下行斜率有所缓和。
• 居民中长期贷款同比多增531亿元，显示居民信贷需求有所回升。

3. 未来展望

• 3月社融表现不弱，总量增速回升，企业信贷收缩时间较长，内生企稳概率仍存。
• 2024年利率下行与融资收缩有直接关系，若按当前融资收缩程度，10Y国债利率均衡水平约为1.79%。
• 贸易摩擦可能对信贷增速产生约1.15万亿元的负面冲击，但该冲击在财政供给对冲范围内，二季度融资“失速”概率不高。

风险提示

• 政策超预期：信贷投放可能受政策态度影响。
• 测算误差：静态测算结果可能无法准确预测市场动态变化。
• 历史经验不适用：市场环境复杂多变，历史经验可能不适用于未来债市情况。

附注

• 本报告由国金证券固定收益组分析师尹睿哲、魏雪撰写。
• 报告数据来源为iFind及国金证券研究所。
• 报告仅供风险评级高于C3级的投资者使用，不构成投资建议。

图表说明：

• 图表1：3月新增社融创历史同期新高
• 图表2：新增金融机构口径信贷创历史同期次高
• 图表3：社融增量与结构对比
• 图表4：3月政府债净融资规模远超历史同期
• 图表5：新增企业短贷规模远超季节性
• 图表6：30大中城市商品房销售增速维持正增长
• 图表7：企业中长贷仍在下行
• 图表8：近期10Y与剔除政府债的社融增速走势更吻合
• 图表9：剔除政府债的社融增速与10Y回归相关性更高
• 图表10：制造业出口依赖度较高的行业分布

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