20171222-中国银河-债市专题报告_央行流动性管理需财政配合_6页_475kb

央行流动性管理需财政配合总结

核心内容

本报告主要探讨了央行在流动性管理方面的政策调整以及财政存款波动对资金面的影响，并提出通过加强国库现金管理来改善流动性状况的建议。

主要观点

一、央行完善利率走廊，加强流动性管理

• 央行发布《中国人民银行自动质押融资业务管理暂行办法》，旨在改善银行间流动性。
• 自动质押融资业务是存款类金融机构在清算账户资金不足时，通过系统自动向央行质押债券融入资金的机制，有助于减少清算排队，保障支付清算安全。
• 自2013年起，央行推出SLF（常备借贷便利），用于流动性短缺时发挥最后贷款人作用，平抑市场波动。
• 2015年11月后，SLF期限明确为隔夜、7天和1个月，并动态调整利率，构建利率走廊，使其在一定程度上发挥利率上限功能。
• 当前SLF利率走廊功能仍受限于额度、参与机构等，导致交易所资金利率偏离走廊。
• 此次改革包括三点：扩大成员机构融资空间、统一自动质押融利率、扩大质押债券范围，有助于提升流动性管理的稳定性。

二、财政存款波动扰动资金面

• 2017年以来，财政存款波动对基础货币投放的冲击显著增加，成为资金面波动的主要因素。
• 财政存款与基础货币呈反向关系，其变化会影响央行的货币政策操作。
• 财政存款规模较大（2.4万亿-4万亿），在央行资产负债表中占比7-13%，月度波动可达数千亿至万亿级别。
• 季度缴税和财政资金投放的不确定性增加了央行操作的难度，导致资金利率波动。
• 央行通过公开市场操作对冲财政存款波动，但因财政收支预测不精确，难以完全平抑流动性冲击。

三、积极开展国库现金管理，避免资金面扰动

• 借鉴国际经验，我国应加强国库现金管理，以减少财政存款波动对货币政策的影响。
• 国库现金管理可激活财政存量资金，提高资金使用效率，同时避免对央行基础货币投放的干扰。
• 当前财政部国库现金管理仅限于存款和买回国债，投资渠道可适当放宽。
• 国库现金可根据预算收支情况直接参与货币市场运作，既保证支付需求，又避免资金闲置。
• 通过发行短期债券，国库现金可增加货币市场流动性，完善收益率曲线，降低国债发行期限集中度，从而降低融资成本。

关键信息

• 自动质押融资业务：央行推出的支付系统支持机制，有助于改善流动性。
• SLF利率走廊：通过调整SLF期限和利率，央行试图构建更有效的利率走廊。
• 财政存款波动：对基础货币和货币供应量造成显著扰动，是资金面波动的重要原因。
• 国库现金管理：是减少财政存款波动影响、提升资金使用效率的重要手段。
• 政策建议：加强财政与央行的协调，推动国库现金管理改革，以实现货币政策的独立性和稳定性。

图表说明

• 图1：显示财政存款的季节性波动明显。
• 图2：反映财政存款在央行资产中的占比较大。
• 图3：展示央行如何对冲外汇占款和财政存款的波动。
• 图4：说明公开市场操作对冲财政存款变动的情况。

作者信息

• 分析师：刘丹
• 职位：债券分析师
• 学历：北京大学中国经济研究中心经济学博士后
• 工作经历：自2011年6月起在中国银河证券研究部从事利率债、信用债、利率互换定价与投资策略研究。

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