20170804-华泰证券-佩蒂股份-300673.SZ-行路致远_宠食新贵展帆起航_19页_2mb

佩蒂股份首次覆盖分析总结

核心内容概述

佩蒂股份（股票代码：300673）是一家专注于营养保健型、功能型宠物食品研发、生产与销售的高新技术企业。公司自2002年成立以来，历经多年发展，于2017年成功登陆创业板。公司以出口为主，主要产品为咬胶类宠物零食，2016年该类产品贡献了公司收入和利润的94%和95.69%。公司通过“市场拓展+品类扩张”双引擎战略，实现快速发展，预计2017-19年净利润分别为1.06亿元、1.29亿元和1.41亿元，EPS分别为1.32元、1.62元和1.77元。公司当前合理价格区间为39.60-46.20元，首次覆盖给予“增持”评级。

主要观点

• 市场拓展与品类扩张：公司通过拓展海外市场和丰富产品结构实现增长。海外收入占比长期维持在90%以上，主要客户包括Spectrum Brands、Wal-Mart、PetSmart等。同时，公司计划通过产品结构优化（尤其是高毛利产品）和纵向延伸（进入主粮市场）提升竞争力。
• ODM模式优势：公司采用ODM模式，与国外知名宠物品牌商合作，产品出口至美国、欧盟、加拿大等国家和地区。这种模式使公司在成本和市场拓展上具有明显优势，同时减少了品牌建设初期的市场风险。
• 国内市场潜力：国内宠物食品市场增长迅速，尤其是宠物零食市场仍处于培育阶段，渗透率不足5%，未来成长空间大。公司通过建设营销体验旗舰店、加强电商渠道、提升品牌影响力，逐步开拓国内市场。
• 募投项目：公司募集资金4.5亿元，用于扩产、研发和营销服务网络建设，进一步提升生产能力、研发水平及市场渗透率。
• 行业格局：全球宠物食品市场由玛氏、雀巢普瑞纳和高露洁希尔思三大公司主导，占据45%市场份额。外资品牌在国内占据50%以上市场份额，本土品牌需通过提升品质和品牌力突围。
• 财务表现：公司近四年收入复合增速12.40%，净利润复合增速45.69%。公司毛利率稳定在29.53%-32.97%之间，净利率提升，ROE和ROIC表现良好，但面临汇率波动和海外经营风险。

关键信息

公司概况

• 成立时间：2002年1月
• 上市时间：2017年7月（创业板）
• 总股本：80.00百万股
• 流通A股：20.00百万股
• 总市值：31.53亿元
• 总资产：57.27亿元
• 每股净资产：5.05元

募投项目

• 年产3000吨畜皮咬胶技改项目：总投资13078万元，用于提升产能和优化产品结构。
• 年产2500吨植物咬胶、500吨营养肉质零食生产线项目：总投资10164.94万元，用于拓展高毛利产品线。
• 研发中心升级改造项目：总投资3964万元，用于提升研发能力。
• 营销与服务网络建设项目：总投资4617.48万元，用于加强国内市场布局。
• 补充流动资金项目：8000万元，用于保障公司运营。

营收与盈利预测

• 2017-19年收入预测：638.95亿元、799.39亿元、951.44亿元
• 2017-19年净利润预测：10558万元、12943万元、14127万元
• EPS预测：1.32元、1.62元、1.77元
• PE估值：2017年30-35倍，对应目标价39.60-46.20元

市场拓展与品类扩张

• 海外收入占比：2014-2016年均超过90%，主要客户为Spectrum Brands、Wal-Mart、PetSmart等。
• 国内市场规划：通过营销体验旗舰店、电商平台和品牌推广提升国内市场份额。

风险提示

• 汇率波动风险：公司出口业务以美元结算，人民币对美元汇率波动影响盈利能力。
• 海外经营风险：公司海外经营经验不足，面临东道国政府征收、政治动荡等风险。

估值与投资建议

• 估值方法：基于饲料类可比公司（17年估值平均水平19倍），结合公司成长空间和战略，给予17年30-35倍PE估值。
• 目标价：39.60-46.20元
• 投资评级：增持

图表目录

• 图表1: 公司发展历程
• 图表2: 2013~16年收入复合增速12.40%
• 图表3: 2013~16年净利润复合增速45.69%
• 图表4: 股权结构（截至2017年6月28日）
• 图表5: 2015、16年植物咬胶销量增长
• 图表6: 2015、16年人民币兑美元贬值
• 图表7: 2013~16年收入结构
• 图表8: 2013~16年毛利结构
• 图表9: 咬胶类零食收入贡献93%以上
• 图表10: 咬胶类零食毛利贡献94%以上
• 图表11: 宠物零食是宠物食品的细分行业
• 图表12: 咬胶类零食产品发展五代
• 图表13: 主要客户、ODM品牌及销售区域
• 图表14: 海外收入占比90%以上
• 图表15: ODM模式占比90%以上
• 图表16: 海外自主品牌仅在加拿大销售
• 图表17: 雀巢宠物食品销售规模及增速
• 图表18: Spectrum Brands宠物食品销售规模及增速
• 图表19: 前五大客户合计采购比例
• 图表20: 2016年前五大客户采购比例
• 图表21: 前五大客户构成情况
• 图表22: 市场份额提升路径
• 图表23: 国内市场拓展规划
• 图表24: 原辅材料占生产成本75%
• 图表25: 全球宠物市场三分天下（2016年）
• 图表26: 美国、欧洲、中国宠物食品支出比例
• 图表27: 2015年全球宠物食品零售市场销售区域分布
• 图表28: 雀巢、Spectrum Brands、玛氏、高露洁宠物食品全球市占率
• 图表29: 外资品牌在国内宠物食品市场份额超过50%
• 图表30: 全球三大宠物食品公司食品业务发展历程
• 图表31: 宠物食品分类
• 图表32: 2005~15年我国宠物食品主要产品结构
• 图表33: 2016年猫类食品零售份额占比
• 图表34: 2016年犬类食品零售份额占比
• 图表35: 募投项目情况
• 图表36: 畜皮咬胶产能处于满产状态
• 图表37: 植物咬胶产能接近满产状态
• 图表38: 产能情况
• 图表39: 营业收入分拆
• 图表40: 饲料类可比公司估值情况
• 图表41: 历史PE-Bands
• 图表42: 历史PB-Bands

财务数据

资产负债表（百万元）

• 2015年：资产总计476.33，负债合计136.19
• 2016年：资产总计558.76，负债合计165.36
• 2017E：资产总计1099，负债合计154.09
• 2018E：资产总计1543，负债合计468.97
• 2019E：资产总计1784，负债合计569.30

现金流量表（百万元）

• 2015年：经营活动现金111.26，投资活动现金-84.65，筹资活动现金-21.69
• 2016年：经营活动现金77.18，投资活动现金54.96，筹资活动现金-30.56
• 2017E：经营活动现金58.90，投资活动现金-438.58，筹资活动现金459.67
• 2018E：经营活动现金135.69，投资活动现金-398.86，筹资活动现金266.06
• 2019E：经营活动现金170.22，投资活动现金-224.13，筹资活动现金53.91

利润表（百万元）

• 2015年：营业收入497.40，净利润57.93
• 2016年：营业收入550.57，净利润80.47
• 2017E：营业收入638.95，净利润104.98
• 2018E：营业收入799.39，净利润129.04
• 2019E：营业收入951.44，净利润140.92

主要财务比率

• 成长能力：营业收入增速16.05%（2017E）、25.11%（2018E）、19.02%（2019E）
• 毛利率：29.53%（2017）-29.73%（2019）
• 净利率：11.70%（2015）-14.85%（2019）
• ROE：17.28%（2015）-11.64%（2019）
• ROIC：18.33%（2015）-16.91%（2019）
• 资产负债率：28.59%（2015）-31.90%（2019）
• 流动比率：2.09（2015）-1.03（2019）
• 速动比率：1.74（2015）-0.86（2019）

总结

佩蒂股份凭借其在宠物零食市场的深耕和ODM模式的运用，实现了快速成长。公司未来将通过市场拓展和品类扩张进一步提升市场份额和盈利能力。尽管面临汇率波动和海外经营风险，但其在国际市场上的良好表现和国内市场拓展计划使其具备较大的增长潜力。公司目前给予“增持”评级，目标价39.60-46.20元。