20240519-天风证券-西部水泥-02233.HK-陕西优质水泥民企_非洲出海正当时_23页_2mb

西部水泥（02233）首次覆盖报告摘要

1. 公司概况

西部水泥是陕西省领先水泥企业，于2004年在港交所上市，是国内水泥行业向海外扩张的先行者。目前在国内拥有16条水泥熟料生产线，2023年底总产能达2700万吨/年；海外布局重点在非洲（埃塞俄比亚、莫桑比克、刚果金）及中亚（乌兹别克斯坦），23年底海外水泥产能约480万吨。

2. 国内业务：收入缩减，区域差异显著

• 收入结构：2023年陕西/新疆/贵州收入占比分别为76%/16%/8%，陕西为主要基地。
• 市场需求：陕西地产投资疲软，水泥产量同比下滑2%；新疆受益“一带一路”建设，水泥产量23年增长24%；贵州需求承压，产量同比下降6%。
• 供给格局：陕西CR3达68%，西部水泥份额25%；新疆双寡头格局，西部水泥份额仅3%但成长空间大。
• 政策影响：长期或受益于节能减碳改革及供给端退出机制。

3. 海外扩张：非洲中亚双驱动

• 业绩表现：2023年海外收入同比+145%至277亿元，溢利+197%至1015亿元。
• 在建产能：首单莫桑比克产线已投产，新疆安集延产线等在建中，预计2025年海外产能将突破1970万吨。
• 战略价值：
  • 非洲（埃塞俄比亚、莫桑比克、刚果金）：承接人口红利与基建需求，部分产能利用率超100%。
  • 中亚（乌兹别克斯坦）：占位中吉乌铁路枢纽，叠加“一带一路”基建东风。

4. 投资建议

• 盈利预测：2024-2026年净利润预计CAGR为205%，EPS分别为0.22/0.36/0.51元。
• 估值分析：参考可比港股水泥公司，给予2024年7倍PE，对应目标价155港元。
• 评级：首次“买入”建议。

5. 核心风险

• 非洲水泥市场竞争加剧、中吉乌铁路建设不及预期。
• 国内基建地产需求超预期下滑、汇率与政治不确定性。

关键数据一览表

国内业务关键指标（2023年）

海外产能扩张进度

财务预测摘要（单位：亿元）