2018年中期通胀分析与展望_静水潜流_13页_1017kb

报告摘要

静水潜流——2018年中期通胀分析与展望总结

核心内容概述

本报告从宏观和微观角度分析了2018年下半年中国通胀走势，重点探讨了外部因素与内需因素对通胀的影响，并通过多因子模型和SVAR模型对CPI与PPI进行具体测算。报告指出，尽管存在一定的外生冲击变量，如原油和猪价，但整体通胀压力相对较低，处于阶段性缓和状态。

主要观点

通胀整体趋势：下半年国内通胀大概率继续平缓，通胀中枢可能维持在较低水平。
外部条件影响：出口景气度通过贸易顺差与FDI对基础货币投放产生影响，人民币汇率波动对PPI和贸易顺差具有领先性，人民币升值会抑制贸易顺差。
内需因素作用：居民与企业部门杠杆率对通胀具有较高解释力，地产投资通过销售资金回笼对PPI形成拉动，企业杠杆则通过信用派生和基建投资影响CPI。
CPI与PPI结构：CPI主要由食品项与非食品项构成，其中食品项权重约为28%-30%，非食品项中服务类价格偏强是未来趋势。PPI则由翘尾因素与新涨价因素组成，新涨价因素主要由工业品价格变动驱动。
油价冲击风险：极端情况下，油价上涨可能推高PPI与CPI，但影响滞后，且对CPI的影响相对有限。
猪价波动：猪肉价格对CPI贡献较大，若猪价出现超预期反弹或贸易战导致大豆等粮食价格上涨，将对CPI形成额外压力。

关键信息

一、通胀环境分析

通胀由内外因素共同决定：外部变量（如出口、汇率、大宗商品）和内需变量（如地产、基建、居民杠杆）共同影响通胀走势。
出口修复对通胀的间接推动：贸易顺差与FDI对基础货币投放的补充作用，可能带动地产投资和PPI阶段性反弹。
人民币汇率对PPI的领先性：人民币有效汇率指数对PPI具有约6个月的领先性，升值抑制贸易顺差，从而对通胀形成压制。

二、PPI分析

PPI高点或在6月，下半年核心波动区间为 2.3% ~ 4.4%。
分解方法：PPI由翘尾因素与新涨价因素构成，新涨价因素通过螺纹钢期货价格进行单因子回归，相关性达 70%。
不同情景下的PPI预测：
- 乐观情形：6-12月PPI同比增速分别为 4.7%、4.3%、3.6%、3.2%、3.0%、2.8%、2.6%。
- 中性情形：PPI同比增速分别为 4.4%、4.0%、3.3%、2.9%、2.7%、2.5%、2.3%。
- 悲观情形：PPI同比增速分别为 4.1%、3.7%、3.0%、2.6%、2.4%、2.2%、2.0%。
极端油价冲击：若下半年油价中枢达 80美元/桶，PPI均值中枢或升至 6.6%。

三、CPI分析

CPI核心波动区间为 1.8% ~ 2.5%。
分解方法：CPI由翘尾因素与新涨价因素构成，新涨价因素通过CPI食品项与PPI进行多因子回归，相关性达 79%。
不同情景下的CPI预测：
- 乐观情形：6-12月CPI同比增速分别为 2.7%、2.5%、2.3%、2.2%、2.1%、2.0%、2.0%。
- 中性情形：CPI同比增速分别为 2.5%、2.3%、2.1%、2.0%、1.9%、1.8%、1.8%。
- 悲观情形：CPI同比增速分别为 2.3%、2.1%、1.9%、1.8%、1.7%、1.6%、1.6%。
极端油价冲击：若油价中枢为80美元/桶，CPI均值中枢或升至 2.5%，较中性情形提高 1%。

四、CPI食品项分析

猪价对CPI影响显著：猪肉价格占食品项权重约 10%，对CPI整体贡献较大。
猪价阶段性修复：二季度猪料比与猪粮比已跌至历史低位，三季度存在阶段性修复可能。
贸易战影响：若贸易战持续，大豆等粮食价格可能上行，进一步推高CPI食品项。

五、CPI非食品项分析

服务类价格偏强：医疗服务类价格因医改逐步上涨，生活服务类价格相比收入增速偏强，反映工资粘性与劳动力市场需求上升。
未来趋势：服务类价格偏强可能是长期趋势，尤其在经济回暖背景下，企业利润修复将增强劳动力需求，从而支撑服务类价格。

风险提示

核心通胀显著超预期；
原油价格冲击PPI，带动通胀水平上行。

总结

报告构建了完整的通胀分析框架，指出下半年国内通胀压力整体较低，主要由外部条件和内需共同决定。PPI与CPI均呈现温和波动，其中PPI可能在6月达到年内高点，之后逐步下行；CPI则因服务类价格偏强而维持在相对稳定区间。原油和猪价作为外生变量，存在推高通胀的潜在风险，但影响滞后，需持续跟踪。整体来看，通胀环境将呈现“静水潜流”特征，波动有限，趋势偏缓。

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