20180701-广发证券-2018年中期通胀分析与展望_静水潜流_15页_1mb

静水潜流——2018年中期通胀分析与展望总结

核心内容概述

本报告围绕2018年下半年中国的通胀走势进行分析，提出自上而下的通胀分析框架，结合外部条件与内需因素，对PPI与CPI进行分项测算，并引入原油等外生冲击变量进行情景模拟。报告认为，下半年国内通胀压力相对较低，但存在一定的风险因素，需重点关注。

主要观点

1. 外部条件对通胀的影响

• 出口景气度与FDI：出口顺差和外商直接投资（FDI）将通过影响基础货币投放和信用派生，对PPI产生积极影响。
• 汇率波动：人民币有效汇率指数对PPI具有约6个月的领先性。人民币升值对贸易顺差具有抑制作用，从而对通胀形成一定压力。
• 大宗商品进口：国际大宗商品价格通过进口商品传导至PPI，若人民币贬值则可能加剧输入性通胀。

2. 内需对通胀的决定作用

• 地产周期：居民部门加杠杆通过房地产销售形成企业部门存款（M1），进而成为房地产投资的重要资金来源，最终影响工业品价格（PPI）。
• 企业杠杆：企业部门杠杆率通过信用派生影响居民中长期存款，并通过劳动力市场拉动消费价格（CPI）。
• 宏观去杠杆：去杠杆背景下，内需对通胀的支撑较弱，通胀中枢可能阶段性下修。

3. 通胀中枢预测

• PPI：预计下半年PPI核心波动区间为 2.3% ~ 4.4%，6月可能为年内高点，之后整体温和下行。
• CPI：预计下半年CPI核心波动区间为 1.8% ~ 2.5%，整体保持低位运行。

关键信息

PPI 分析

• PPI 分解为 翘尾因素 与 新涨价因素，其中螺纹钢期货价格与新涨价因素相关性达 70%。
• 通过 SVAR 模型测算，若油价超预期上行（如全年均价达80美元/桶），PPI均值中枢可能升至 6.6%。
• 油价对PPI的影响具有跨期传递性，峰值滞后约4个月。

CPI 分析

• CPI 分解为 翘尾因素 与 新涨价因素，食品项与工业品价格对CPI解释度达 90%。
• 通过多因子回归模型测算，若油价与食品项均超预期上行，CPI均值中枢可能升至 2.5%。
• 猪价作为CPI食品项的重要组成部分，若出现超预期反弹，可能推高CPI。

服务类价格趋势

• 医疗服务类价格在医改后仍保持较高韧性，CPI医疗服务项增长显著。
• 生活用品及服务项相比收入增速偏强，反映工资粘性与劳动力市场对价格的拉动。

风险提示

1. 核心通胀超预期上行：若工资水平回升，核心通胀可能显著高于预期。
2. 原油价格冲击：油价超预期上行可能推高PPI，从而带动整体通胀水平上行。

情景模拟结果

情景假设下的通胀中枢

• 极端油价冲击（全年均价80美元/桶）下，PPI均值中枢或升至 6.6%，CPI均值中枢或升至 2.5%。
• 猪价超预期上行 或 贸易战引发大豆价格上涨 可能对CPI产生额外推升。

总结

本报告从宏观角度出发，构建了包含外部条件与内需因素的通胀分析框架，结合多因子模型与SVAR模型对PPI与CPI进行详细测算。结果显示，2018年下半年国内通胀压力整体较低，但存在原油价格冲击与猪价超预期等潜在风险。服务类价格偏强或成未来趋势，需持续关注。