20180205-申万宏源-全球货币政策与外溢效应系列专题之六_美债收益率上行_美元指数回落的内在逻辑与展望_15页_646kb

利率专题报告总结

核心内容概述

本报告分析了2018年初以来美债收益率上行与美元指数回落的现象，探讨了其背后的逻辑，并展望了对国内债市的影响。报告指出，尽管美债收益率大幅上升，但美元指数并未同步走强，这一现象表明当前美债利率上行主要由实际利率推动，而非通胀预期主导。

主要观点

1. 美债收益率上行与美元指数回落的内在逻辑

• 美债收益率上行幅度达43BP，但美元指数回落超过3%，二者走势背离。
• 通胀预期的上行仅是边际因素，实际利率的上行才是主要原因。
• 美债收益率的上行反映了全球主要发达经济体货币政策转向的预期，尤其是欧央行紧缩预期的外溢效应。

2. 实际利率上行的主要驱动因素

• 实际利率上行主要源于欧央行紧缩预期的快速形成，而非美国财政扩张。
• 欧央行逐步退出量化宽松（QE）并可能实施加息，导致包括德债在内的发达经济体长端利率上行。
• 美元指数的回落反映了欧元区货币政策转向预期对汇率的影响。

3. 欧央行紧缩预期与美元指数的关系

• 欧央行紧缩预期的形成是推动美债收益率上行的关键因素。
• 欧元兑美元升值、英镑升值等汇率变化进一步导致美元指数回落。
• 欧央行的紧缩路径已基本被市场预期所吸收，未来超预期空间有限。

4. 对美债收益率的展望

• 10Y美债收益率短期内可能见顶于2.85%-2.9%，上冲至3.0%以上的概率较低。
• 10Y德债收益率的局部高点可能在0.8%-0.9%，上冲至1.0%的难度较大。

5. 海外市场变化对国内债市的影响

• 中国债市受国内经济基本面和监管政策驱动，与海外债市联动较弱。
• 中美货币政策传导机制存在差异，中国货币政策独立性较强。
• 国内利率债收益率预计高位震荡，受监管政策和经济基本面影响较大。

关键信息

国内债市走势

• 2018年国内利率债收益率中枢预计在3.6%-4.2%之间。
• 基准情形下，10Y国债利率预计在3.6%-4.2%之间。
• 三大风险因素可能导致国债收益率进一步上行：制造业投资反弹超预期、监管细则冲击市场情绪、CPI与PPI引发通胀预期升温。

国际因素影响

• 欧央行紧缩预期对美债收益率的上行起到关键作用。
• 美联储加息并未显著推升美债收益率，显示其利率传导机制较弱。
• 中国资本项目尚未完全开放，导致海外债市变化对国内影响有限。

市场预期与政策落地

• 海外债市的调整更多由市场预期变化驱动，而非政策实际落地。
• 一旦预期形成，债券市场反应迅速，通常在2-3个月内完成调整。
• 当前美债、德债收益率及欧元、英镑汇率已基本反映市场对欧央行紧缩计划的预期。

图表目录（关键图表）

• 图1：18年初以来美债长端利率与美元指数走势背离
• 图2：本轮利率上行，实际利率上行幅度大于通胀预期
• 图3：美国PCE、核心PCE物价指数同比（季调，%）
• 图4：美国私人部门平均时薪同比与劳动参与率
• 图5：美、德1年期国债收益率（%）
• 图6：美、德10年期国债收益率（%）
• 图7：主要发达经济体核心通胀同比（%）
• 图8：主要发达经济体10Y国债收益率变动（BP）
• 图10：德国国债利率随欧央行紧缩预期的变化，已经上行两轮
• 图12：欧元、英镑兑美元汇率
• 图14：中美10年期国债收益率（%）

总结

综上所述，2018年初美债收益率上行与美元指数回落的现象，主要源于实际利率的上行，而实际利率的上行则主要受到欧央行紧缩预期的外溢效应影响。尽管市场对通胀预期有所升温，但其持续性较弱。国内市场对美债收益率变化反应有限，主要受国内经济基本面和监管政策驱动。预计2018年国内利率债收益率将高位震荡，基准情形下中枢位于3.6%-4.2%之间，具体走势取决于制造业投资、监管政策及通胀预期的变化。