20171229-申万宏源-全球货币政策与外溢效应系列专题之三_美国利率传导路径镜鉴_殊途同归_还是_南辕北辙__15页_1mb

文档总结

核心内容

本文主要探讨了美国与中国的货币政策传导机制之间的差异，分析了中美企业融资结构的不同及其对利率传导路径的影响。文章指出，由于融资结构的差异，美国货币政策对非金融企业融资成本的冲击程度远小于中国，因此中国在实施货币政策调整时应更加审慎。

主要观点

• 利率传导路径的重要性：利率传导路径是货币政策制定的重要考虑因素之一，不同国家的融资结构差异会导致利率传导机制和程度的不同。
• 中美企业融资结构差异：美国企业融资以债券为主，占比高达 $39.2%$，而中国以贷款为主的融资结构更为集中，占比高达 $80% - 90%$。
• 美国货币政策传导机制：
  • 美国货币政策对短端利率传导较强，但对长端利率（如长期国债和企业债）传导较弱。
  • 长期实际利率更多体现长期增速预期，黏性较大，受短期货币政策影响较小。
  • 通胀预期在货币政策紧缩后快速下行，是长期名义利率难以上升的重要原因。
  • 信用利差与经济增长呈反向关系，货币政策紧缩背景下，信用利差趋于下降。
• 流动性过剩与资产证券化的影响：
  • 超额准备金水平高导致信贷利率传导困难。
  • 资产证券化使长期抵押贷款利率更接近国债利率，货币政策传导更为间接。
• 中国货币政策的审慎性：
  • 中国货币政策的传导路径更为直接，对实体经济融资成本的冲击更大。
  • 因此，中国在实施货币紧缩政策时，应比美国更加审慎，以避免对实体经济造成过大的负面影响。

关键信息

融资结构对比

• 美国：企业债务类融资中，债券占比长期高于贷款，2014年至今债券占比为 $39.2%$，贷款占比为 $21.4%$。
• 德国和日本：以贷款为主的融资结构，债券融资占比分别为 $18.2%$ 和 $7%$。
• 中国：企业外部融资中，银行表内和表外贷款类融资占比高达 $80% - 90%$，融资结构更接近德日。

美国货币政策传导机制

• 短期利率传导较强：联邦基金利率与优惠贷款利率之间保持约3个百分点的利差。
• 长端利率传导较弱：长期国债和企业债利率上行幅度远小于政策利率变化，受国际因素影响较大。
• 流动性过剩：超额准备金规模庞大，导致货币政策利率向贷款利率传导受限。
• 资产证券化：使长期抵押贷款利率与国债利率趋同，货币政策传导更为间接。

结论

• 美国货币政策的“殊途”难以“同归”，其利率传导路径与中国的存在根本差异。
• 美国货币政策变化幅度较大，但对非金融企业长期融资成本的冲击有限。
• 中国货币政策的调整应更为审慎，以避免对实体经济融资成本造成过大冲击。

图表目录

• 图1：美国的货币政策利率传导机制
• 图2：美、德、日企业部门融资结构（1970-2000）
• 图3：美国企业债务类融资结构（2009至今）
• 图4：德国企业债务类融资结构（2009至今）
• 图5：美国企业债务类融资结构（2014至今）
• 图6：德国企业债务类融资结构（2014至今）
• 图7：中国新增社融占比
• 图8：本轮紧缩周期，美国长期国债和企业债利率上行幅度极小
• 图9：美、德1年期国债利率
• 图10：美、德10年期国债利率
• 图11：美国与欧元区政策利率
• 图12：美国10年国债利率拆分：实际利率和预期通胀率
• 图13：美国TIPS10Y利率波动性远低于GDP增速
• 图14：14年下半年至16年初，美国长期通胀预期快速下行
• 图15：美国长期信用利差
• 图16：长期信用利差与GDP增速反向变化
• 图17：美国优惠贷款利率和联邦基金利率同步变化
• 图18：美联储负债结构
• 图19：美国商业银行资产同比增速
• 图20：各期限抵押贷款利率与10年期国债收益率相关性更高

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