20140115-华泰证券-中油燃气-00603.HK-背靠中石油_高增长低估值的天然气公司_16页_1mb

中油燃气（603.HK）投资研究报告总结

核心内容

中油燃气（603.HK）是国内城市天然气行业的后起之秀，依托与中石油的紧密合作关系，公司在天然气供应和业务拓展方面具有显著优势。公司通过与中石油旗下昆仑能源的合资公司中油中泰开展业务，拥有54个城市天然气特许经营权，并具备稀缺的长输管道资源。公司预计未来三年下游售气量复合增速可达25%，高于行业平均水平。

主要观点

• 与中石油关系密切：中油燃气与中石油的合作关系为其提供了充足的气源供应，保障了售气量。
• 长输管道资源：公司拥有872公里长、运输能力达117亿方的长输管道，利用率较低，具有较大的发展潜力。
• 收入结构优化：公司天然气销售占比高（约88%），接驳费收入占比低（约15%），增强了业务可持续性。
• 车用天然气增长：车用天然气成为公司长期增长点，增长率超过工商业用气，且具备较高的毛利率。
• 天然气价改利好：国家发改委将天然气定价由出厂环节调整为门站环节，推动天然气价格持续上涨，对城市燃气商形成利好。
• 估值偏低：公司当前PE为17.0x / 13.5x，低于行业平均水平35%，存在低估机会，首次覆盖给予“增持”评级，目标价区间为1.80-2.00港元。

关键信息

公司概况

• 总股本：4,975百万港元
• 总市值：7,051百万港元
• 总资产：9,903百万港元
• 每股净资产：0.77港元
• 创始人：许铁良，持股22%

业务结构

• 城市天然气项目：覆盖14个省份，共54个城市项目。
• 长输管道：872公里，运输能力达117亿方。
• 加气站：累计经营186座CNG和LNG加气站，其中车用天然气占比达17%。
• 客户结构：工商业和车用燃气用户占比达77%，高于行业平均。

经营预测

• 营业收入：预计2013-2015年分别增长至6589百万港元、8231百万港元、10046百万港元。
• 净利润：预计2013-2015年分别增长至410百万港元、517百万港元、618百万港元。
• EPS：预计2013-2015年分别为0.08港元、0.10港元、0.12港元。
• PE：预计2013-2015年分别为17.0x、13.5x，显著低于行业水平。

天然气价改影响

• 门站价格调整：全国天然气门站价格从1.69元上调至1.95元，上涨约15.4%。
• 增量气定价机制：增量气价格与可替代能源挂钩，推动天然气价格持续上行。
• 非居民气价格调整：预计至2015年，非居民气将实现市场化定价，占比达76%。

风险提示

• 接驳费收入低于预期：可能因房地产调控政策和高渗透率地区增速放缓。
• 门站价格上涨传导：若无法向下游传导，可能影响单位毛利。
• 短期负面影响：中报因证券投资亏损导致盈利增长不及预期，但负面影响已基本消除。

财务指标

• 资产负债率：2012年为45%，预计2014年上升至46%。
• 流动比率：2012年为1.38，预计2014年下降至1.23。
• 速动比率：2012年为1.26，预计2014年下降至1.08。
• 毛利率：稳定在23%左右，净利率约为6%。
• ROE：预计在11%左右。

估值分析

• PE对比：公司2013/2014年PE分别为17.0x和13.5x，低于行业平均35%。
• 合理估值：合理PE区间为18-20倍，对应目标价1.80-2.00港元。
• PB对比：公司2013年PB为1.82，预计未来将逐步下降。

结论

中油燃气凭借与中石油的紧密合作、丰富的长输管道资源、优化的收入结构和车用天然气的快速增长，具备显著的行业增长潜力。尽管短期面临一定的负面因素，但公司基本面稳健，估值处于低位，未来具备较大的上涨空间，因此首次覆盖给予“增持”评级。