20120824-广发证券-资本市场改革系列（二）_场外市场结构和制度的国际比较_29页_1mb

场外市场结构和制度的国际比较总结

核心内容概述

场外市场作为成熟资本市场的塔基，其核心功能在于为中小企业、成长型公司以及非上市企业提供融资和交易的平台。与场内市场相比，场外市场公司数量众多，但市值占比相对较低。场外市场在制度设计上通常具有宽松的挂牌条件、较低的监管要求和一定的融资功能，但流动性受限，且对投资者类型有明确限制。本文对美国OTCBB、粉单市场、台湾兴柜市场、日本佳斯达克市场、绿单市场以及香港创业板市场进行了比较分析，并结合中国新三板的现状与改革方向，提出了持续关注的问题。

主要观点

1. 场外市场定位与功能

• 场外市场定位：场外市场是为未上市或未上柜公司提供交易和融资的平台，主要服务于中小企业和成长型公司。
• 功能：场外市场具备一定的融资功能，但融资受到严格限制，如OTCBB需SEC批准，而“兴柜”市场仅允许定向增发。
• 流动性：场外市场流动性普遍较低，主要受交易制度、做市商报价频率、交易方式和手续费等因素影响。

2. 场外市场与场内市场的差异

• 挂牌条件：场外市场挂牌条件宽松，基本无财务指标要求，而升级为场内市场后，进入门槛和信息披露要求大幅提高。
• “转板”机制：转板流程相较于直接上市更便捷，时间短、费用低，但各国市场“转板”机制存在差异，如美国无程式化机制，台湾、日本和香港有不同程度的简化。

3. 场外市场行业分布

• 美国OTCBB：行业集中于信息技术、金融、保健等，合计占比约39%，其中金融占比27%。
• 台湾兴柜：行业集中于光电、医疗、半导体等，合计占比约60%，偏向高新技术行业。
• 日本佳斯达克：行业集中在工业、消费服务、科技等，合计占比约71%。
• 香港创业板：行业集中于信息技术、非日常生活用品、工业等，合计占比约60%。

4. 投资者结构

• OTCBB：以中小投资机构和个人投资者为主，但流动性不高。
• 台湾兴柜：个人投资者占比高达80%以上，是市场交易的主力。
• 中国新三板：目前限制个人投资者进入，主要面向机构投资者，但未来可能逐步开放。

关键信息

国际市场比较

中国新三板现状

• 挂牌门槛：看似无，实则有，需满足协会要求和资格确认函。
• 交易制度：实行一对一议价转让、指定成交，T+1清算，缺乏流动性。
• 融资功能：目前仅支持定向增发，融资规模有限。
• 投资者准入：限制个人投资者进入，主要面向机构。
• 转板机制：无明确“转板”概念，上市流程与一般公司无异。

场外市场对资本市场的影响

• 塔基作用：场外市场为资本市场提供了大量公司，是多层次市场结构的重要组成部分。
• 流动性问题：交易制度、做市商报价频率、手续费等因素对流动性影响显著，但交易制度并非根本原因。
• 融资功能：虽然场外市场具备一定的融资功能，但受到严格监管，融资规模有限。
• 投资者结构：个人投资者在场外市场中发挥重要作用，但中国新三板目前尚未开放。

新三板制度改革要持续关注的问题

1. 做市商制度设计：如何在缺乏流动性的情况下设计有效的做市商制度，以提高市场活跃度。
2. 融资功能强化：扩大定向增发的范围，允许更多投资者参与，提高融资效率。
3. 转板绿色通道：建立新三板公司转板至主板或创业板的简化流程，以提升市场吸引力。
4. 投资者适当性制度开放：逐步开放个人投资者进入新三板，以提高市场流动性。

总结

场外市场在多层次资本市场中扮演着重要角色，其结构和制度设计对市场流动性、融资功能及投资者参与度具有显著影响。国际经验表明，场外市场虽公司数量庞大，但市值占比有限，主要服务于中小企业和成长型公司。中国新三板在制度设计上仍需借鉴国际经验，逐步完善做市商制度、增强融资功能、优化转板机制、开放投资者准入，以提升场外市场对资本市场的整体贡献。