策略专题：外资定价权，一种确定的长期力量-20190318-东吴证券-21页_2mb

外资定价权：一种确定的长期力量

核心内容

本报告分析了外资对A股市场的影响，重点讨论了MSCI纳入A股的进程、外资持股市值增长趋势、外资对A股估值体系的冲击以及中国资本市场开放的前景。报告指出，随着MSCI逐步提高A股纳入因子，外资将逐步进入A股市场，推动其与全球市场的相关性增强，并可能在部分股票市场中获得定价权。

主要观点

• MSCI纳入A股提升外资流入：2019年3月，MSCI宣布将A股纳入因子分三阶段从5%提升至20%，预计带来至少4000亿元人民币的外资流入。若实际增量资金达到7000亿元人民币，到2019年底海外资金持股市值有望突破1.8万亿元人民币。
• 外资持股比例红线可能提高：目前外资持股比例上限为30%，但随着资本市场进一步开放，该红线可能在1-2年内被提高。历史数据显示，台湾和韩国在纳入MSCI过程中均曾调整外资持股比例限制。
• A股纳入MSCI速度或快于台韩：预计中国资本市场开放节奏将快于台湾和韩国，A股有望在2023年全面纳入MSCI，届时外资持股市值预计达到6.6万亿元人民币。
• 外资推动A股与全球市场相关性上升：虽然MSCI指数未必跑赢本地指数，但外资的持续净流入将增强A股与全球市场的联动性，QFII核心持仓股票长期跑赢沪深300指数。
• 外资定价权对个股估值的影响：随着外资占比提升，A股部分优质个股的估值将逐渐趋近国际水平，脱离A股同行体系。

关键信息

• 外资持股市值增长预测：
  • 2019年底，海外资金持股市值预计达1.8万亿元人民币，超过境内公募基金。
  • 2024年，外资持股市值预计达6.6万亿元人民币，超过境内公募基金、保险与社保基金合计持股市值。
• 外资流入趋势：
  • 北上资金净流入规模在2018年达到240亿美元，2019年预计进一步扩大。
  • QFII和沪深港通合计持股市值最大的个股包括贵州茅台、美的集团、中国平安、海康威视等。
• MSCI纳入因子与外资流入的关系：
  • 2019年纳入因子提升至20%后，预计带来约583亿美元（4000亿元人民币）的增量资金。
  • 2021-2023年，MSCI折扣因子预计上升至0.5、0.8和1.0，A股将逐步进入全球指数并占新兴市场权重超过18%。
• 外资对个股估值的影响：
  • 外资的持续流入将促使A股优质个股估值趋近国际水平，例如海康威视的PE逐渐向美股信息技术板块靠拢。
  • QFII重仓MSCI成分股在过去五年持续跑赢沪深300指数，显示出外资对A股市场的积极影响。

风险提示

• MSCI纳入因子提升速度可能不及预期。
• 台湾、韩国市场与A股市场在制度、市场结构等方面不具有可比性。

附录信息

中国资本市场开放进程

• 2002年：启动QFII，外资持股比例上限为20%。
• 2013年：外资持股比例上限提高至30%。
• 2014年：沪港通启动。
• 2016年：放宽QFII投资额度，缩短锁定期。
• 2017年：允许外资持股比例达到51%。
• 2021年：取消券商、保险公司、资管公司及期货公司的外资持股比例限制。

台湾入摩历程

• 1996年：首次纳入MSCI新兴市场指数，比重为50%。
• 2000年：全面取消外资持股比例上限，纳入比重提升至80%。
• 2005年：全面纳入MSCI新兴市场指数。

韩国入摩历程

• 1992年：首次纳入MSCI新兴市场指数，比重为20%。
• 1996年：纳入比重提升至50%。
• 1998年：全面纳入MSCI新兴市场指数。

GICS行业变动

• 信息技术板块权重从接近40%压缩至3.7%（纳入因子提升至20%后）。
• 通信服务板块权重从5%提升至24.2%。
• 电子商务公司从信息技术板块转至消费者非必需品板块。

A股扩容对MSCIChina其他成分股权重的挤压

• 2019年纳入因子提升至20%后，H股和民企股权重分别压缩2.6%和2.3%。
• 100%纳入后，H股权重将在20%基础上再压缩8.5%。

总结

MSCI逐步提升A股纳入因子，将推动外资持续流入，增强A股与全球市场的相关性。随着外资持股比例红线的可能提高，A股市场将逐步向全球资本开放，外资定价权将在部分优质个股中显现。报告指出，尽管MSCI指数未必跑赢本地指数，但外资的持续净流入和机构投资者的增加将带来更稳定的市场表现和估值体系的国际化。