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信用利差走阔，下沉仍优选城投债

——2022年信用债投资策略总结

一、核心内容概述

本报告分析了2021年信用债市场的走势及2022年的投资策略，重点围绕收益率曲线、信用利差、评级迁移、违约风险等方面展开。报告指出，2021年信用利差显著收窄，尤其是AA+级债券，但隐含评级下调比例创新高，违约风险仍需警惕。对于2022年，信用利差有走阔压力，但高收益债券中，短久期隐含评级AA-的城投债仍具备配置价值。

二、2021年信用债行情回顾

1. 收益率曲线

• 全年收益率明显下行，10年期国债、国开债、AAA、AA+、AA、AA-分别下行37BP、45BP、52BP、82BP、59BP、41BP。
• 信用利差快速收窄，5年期AAA、AA+、AA、AA-分别缩窄18BP、48BP、25BP、7BP。

2. 评级迁移

• 中债市场隐含评级下调比例创新高，2018-2021年分别为10.1%、5.5%、5.7%、11.8%。
• 城投债、非城投国企、央企和民企债的隐含评级下调比例均有所提升。

3. 违约率及回收率

• 2021年总体违约率与前三年相近，但房地产债违约率显著上升。
• 违约债券回收本金为98.7亿元，2014年以来回收总额为445.8亿元，回收率偏低。

三、2022年信用债投资策略

1. 违约风险

• 预计2022年违约风险稳中有降。

2. 评级迁移风险

• 隐含评级下调风险不乐观，但可能类似于2019年水平，整体风险可控。

3. 信用利差

• 投资级信用利差将走阔，预计10年期国债收益率将越过3.2%，对应投资级信用利差修复30BP-50BP。
• 信用利差历史分位数处于极低水平，多数品种在1/4分位数以下，存在修复空间。

4. 高收益债券

• 短久期中债市场隐含评级AA-的城投债仍具配置价值，其票息收益较高，持有到期收益率突出。
• AA-城投债与AA城投债、AA-中票的相对利差仍处于历史高位，具备一定吸引力。

四、信用利差与违约风险的关系

• 信用利差受流动性溢价主导：在违约风险可控的情况下，AA级以上的投资级债券信用利差与国债走势正相关。
• 违约事件影响：永煤违约后，信用利差快速攀升，但随着市场修复，信用利差已显著收窄。
• 风险分化：在违约率上升环境中，高信用资质债券受追捧，低资质债券被抛售，信用利差出现分化。

五、城投债的违约风险分析

• 总体风险可控：中国政府债务率低于国际警戒线，但部分地区债务偏高。
• 规范融资平台：2022年稳增长压力较大，融资平台的融资渠道难以大幅收紧，城投债信用风险仍较低。

六、票息保护度测算

• AA-城投债的票息保护度最高，持有6个月可多抵御135BP上行压力。

七、风险提示

• 融资环境收紧：若融资大幅收紧，将对信用债市场造成较大影响。
• 市场风险：本报告仅供参考，不构成投资建议，投资者需自行判断并承担相应风险。
• 信息风险：数据来源为公开信息，可能存在不完整或不准确的情况。

八、分析师承诺

• 本报告数据来源合规，分析逻辑基于分析师职业理解，力求客观、公正，结论不受第三方影响。

九、附录：图表与数据来源

• 所有图表均来自WIND及国信证券经济研究所整理，数据截至2021年12月27日。