【债券分析】信用债11月月报：挖掘短久期城投债与优质地产债-20211212-华创证券-26页_1mb

债券分析总结

核心内容

11月信用债市场整体呈现融资规模上升、利差走阔的态势，其中城投债和地产债成为市场关注的焦点。市场情绪有所缓解，但部分低等级品种利差仍大幅走阔。同时，政策层面有所放松，特别是对保险资金投资债券的外部信用评级要求。

一、一级市场分析

1. 融资情况

• 信用债融资：11月信用债发行规模达1.17万亿元，同比增加2621.87亿元，环比增加2840.16亿元；净融资规模为3017.10亿元，同比增加3558.17亿元，环比增加2336.61亿元。
• 产业债：占比为59%，较上月下降。产业债发行规模6939.10亿元，净融资规模1555.10亿元，同比环比均上升。
• 城投债：净融资规模1462.00亿元，同比环比均上升。江浙川湘鲁等省份城投债融资规模较大，而福建、上海、江西等省份则环比下降，天津、贵州、甘肃等省份持续为负。

2. 融资品种与等级分布

• 品种分布：短融、中票、公司债净融资规模分别上升至1297.00亿元、657.36亿元、887.61亿元，企业债净融资小幅上升至-53.85亿元。
• 等级分布：AAA级发行占比下降至62.49%，AA+级发行占比上升至24.52%，AA级发行占比上升至12.74%，低资质信用债供给增加。

3. 融资期限与所有制分布

• 期限分布：1-3年品种发行占比上升至5.49%，3-5年品种发行占比上升至51.73%，1年以下与5年以上品种占比分别为39.81%、2.96%。
• 所有制分布：地方国企发行占比上升至69.43%，中央国企下降至27.81%，民营企业下降至0.95%。

4. 取消发行情况

• 11月取消发行规模共473.6亿元，其中月初和月末当周分别取消123.6亿元和119.4亿元，整体取消金额环比上升。

5. 评级调整情况

• 共发生28起评级调整事件，较上月减少6起。其中25家主体评级下调，涉及城投主体8个，3家主体评级上调，涉及城投主体1个。
• 评级调整显示风险主体预警加强，市场对信用风险的规避情绪仍存。

6. 政策跟踪

• 保险资金投资债券：外部信用评级标准明显放松，BBB级以下债券的集中度要求明确，为信用债评级中枢下移铺路。
• 专项债用途调整：趋严，强调不调整为常态，调整为例外，以提高资金使用绩效和防范债务风险。

二、二级市场分析

1. 成交活跃度

• 二级市场成交活跃度整体下降，区域分化有所收缩。
• 江苏、山东、北京、浙江成交笔数最多，贵州成交活跃度增长显著，接近40%。

2. 异常成交情况

• 城投、地产、钢铁和煤炭行业异常成交主体活跃度上升，异常成交金额较上月明显增加。
• 城投异常成交主体主要集中在四川、江苏、山东、湖南、湖北等地，地产行业异常成交主体包括保利、融创等。

3. 城投债折价成交情况

• 折价成交城投主体共29个，涉及11个省份，其中贵州最多（14家），天津存量债券余额最高（481亿元）。
• 折价成交原因包括机构行为、市场情绪扰动、基本面恶化、债务压力大、结构化疑云等。

三、信用利差分析

1. 整体信用利差

• 11月整体信用利差走阔，长端幅度更大。
• 短端利差变化不大，中端利差走阔1-6BP，长端利差走阔5-12BP。
• 分位数显示，各期限不同等级品种分化明显，高等级利差分位数普遍较低，中低等级利差分位数上升。

2. 所有制利差

• 央企利差维持在9%分位水平，地方国企利差下降至1%，民企利差下降至29%，市场规避民企情绪有所缓解。

3. 期限利差

• 1y各等级品种配置性价比提升，3y-1y利差收窄，5y-1y利差走阔。
• 期限利差整体处于历史高分位水平，1y品种分位数提升，5y品种分位数仍高。

4. 等级利差

• 等级利差相对稳定，中长久期低等级品种规避情绪仍强。
• AA+/AAA等级利差分位数下降，AA/AA+等级利差分位数上升，反映市场风险偏好下降。

5. 城投债利差

• 短端配置性价比提升，AAA及AA+信用利差分位数上升。
• 长端利差处于30-60%分位水平，具备配置价值。

6. 城投区域利差

• 滇、晋、桂利差收窄明显，其他地区如贵州、河北、山东利差走阔。
• 区域分化显著，部分省份接近历史最高分位数，部分省份接近最低分位数。

四、信用债配置策略

• 整体配置：高等级各期限品种性价比提升，AA+品种仍具备配置价值。
• 城投债配置：短端中高等级品种利差走阔，配置性价比提升，3y及5y中低资质品种有一定挖掘机会。
• 地产债配置：AA+各期限品种利差收窄，但低等级品种利差仍大幅走阔，建议关注中高资质的国企和央企地产债及优质民营地产债。
• 煤炭债配置：短端低等级品种配置性价比提升，适当拉长久期策略可行。
• 钢铁债配置：3yAA品种存在配置机会，利差走阔但仍有潜力。

五、风险提示

• 超预期风险事件可能对信用市场造成冲击，需密切关注。

六、关键信息

• 融资情况：信用债与城投债融资同比环比均上升，江浙川湘鲁等地区融资规模大。
• 利差变化：整体信用利差走阔，长端明显，1y品种配置性价比提升。
• 折价成交：涉及29个城投主体，贵州和天津为主要区域。
• 政策调整：保险资金投资债券外部评级标准放松，专项债用途调整趋严。
• 评级调整：28个主体评级调整，城投主体调降数量增加，显示风险预警加强。
• 市场情绪：整体情绪有所修复，但对低等级品种仍存在规避。

七、相关研究报告

• 《【华创固收】无隐性债务试点工作的政策解读》
• 《【华创固收】桂、川、新城投利差收窄明显，低等级地产利差创新高——信用债10月月报》
• 《【华创固收】未来地产债投资怎么看？》
• 《【华创固收】宽松措施加码可期——2021Q3货政报告解读》
• 《【华创固收】山东岚桥、国广控股违约复盘—11月信用观察月报》