2020年中期信用策略：从久期到票息，城投下沉，产业挖掘品种溢价-20200621-广发证券-23页_1mb

2020年中期信用策略总结

核心内容

2020年上半年，信用债市场呈现量升价降态势，城投债、AAA产业主体债和国企受益明显。收益率从牛陡转向震荡，信用利差、评级利差和期限利差从被动走阔到被动压缩。市场风险偏好较低，投资者更倾向于票息策略，控制久期，维持适中杠杆水平。同时，债券违约情况有所缓解，对信用债走势的扰动可能减弱。

主要观点

• 信用债市场表现：2020年初以来，信用债一级市场融资改善明显，收益率大幅下行，随后快速上行后小幅回落，进入震荡阶段。
• 策略调整：在震荡行情中，票息策略相对占优，不宜过度拉长久期，应控制久期以降低利率上行风险。
• 城投债机会：城投债在政策宽松周期中受益，可适当下沉资质，但需关注安全边际。重点区域包括江苏、浙江、山东、四川、重庆、湖南、河南、安徽、江西和湖北，其中湖南、四川和重庆的公募城投债信用利差较高。
• 地产债机会：可关注大中型民营房企的私募债流动性溢价，以及房企供应链ABS和“小而美”的国企地产债。
• 其他行业机会：挖掘中高等级国企品种的溢价机会，重点关注煤炭、钢铁、公用事业、交通运输、建筑装饰等行业，以及国企永续债和私募债。
• 风险提示：需警惕债券融资超预期收紧和企业盈利超预期恶化带来的风险。

关键信息

一级市场融资改善

• 城投债：2020年1-5月净融资1.25万亿元，同比增加7065亿元。
• 地产债：净融资1103亿元，同比增加766亿元。
• 非地产产业债：净融资1.4万亿元，同比增加9977亿元。

二级市场收益率走势

• 2020年1-4月，信用债收益率大幅下行；5月以来，收益率快速上行后小幅回落。
• 各隐含评级债券收益率均有所下降，但变动幅度不同，AA-利差维持高位。

利差变化

• 信用利差、评级利差和期限利差均经历了从被动走阔到被动压缩的过程。
• 投资者风险偏好较低，导致低评级债券利差难以明显压缩。

违约情况缓解

• 2020年1-5月新增违约额低于2019年同期，展期债券余额也明显减少。
• 2018年以来，违约额激增主要由于弱资质主体发债和再融资结构分化，但随着融资宽松，违约情况有所改善。

信用策略建议

城投债策略

• 区域选择：关注净融资表现良好、信用利差水平相对较高的区域，如江苏、浙江、山东等。
• 主题策略：
  • 区域下沉：挑选唯一市级平台、百强县唯一平台、国家级经开区和高新区唯一平台。
  • 母子公司利差：利用母子公司之间的利差进行投资。
  • 专业担保公司担保的城投债：关注由专业担保公司担保的债券。
  • 高速公路平台：在债务置换背景下，关注其投资机会。

地产债策略

• 私募债：关注大中型民营房企私募债的流动性溢价。
• 供应链ABS：挖掘一些房企发行的供应链ABS，期限通常在1年左右，利率相对较高。
• 国企地产债：关注“小而美”的国企地产债，估值表现较好。

其他行业策略

• 中高等级国企：重点关注债券余额较大、国企和AAA占比较高、净融资表现良好的行业。
• 品种溢价：挖掘AAA、AA+国企永续债和私募债的溢价机会。

风险提示

• 债券融资收紧：若融资超预期收紧，可能对信用债市场造成冲击。
• 企业盈利恶化：若企业盈利超预期恶化，可能影响信用债表现。

分析师信息

• 刘郁：shliuyu@gf.com.cn，SAC执证号：S0260520010001
• 姜丹：jiangdan@gf.com.cn，SAC执证号：S0260520030001（注：姜丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动）

图表索引

• 图1：2020年初以来，债券发行利率明显下降
• 图2：信用债收益率走势
• 图3：AA与AAA隐含评级利差变化
• 图4：AA-与AAA隐含评级利差维持高位
• 图5：AAA5Y和1Y期限利差变化
• 图6：2020年以来，债券违约情况有所缓解

表格索引

• 表1：城投、AAA产业主体、国企净融资改善最明显
• 表2：信用债收益率变动
• 表3：债券展期情况
• 表4：各省城投债净融资表现分化
• 表5：各省公募城投债信用利差及分位数
• 表6：部分公募债平均估值超过4%的唯一市级平台
• 表7：部分债券平均估值超过4%的百强县唯一平台
• 表8：部分债券平均估值超过4%的国家级经开区、高新区的唯一平台
• 表9：部分母子公司利差超过50bp的平台
• 表10：大中型民营房企私募债溢价
• 表11：部分发行利率超过5%的房企供应链ABS
• 表12：“小而美”国企地产债估值表现
• 表13：各行业产业债发行和净融资表现
• 表14：各行业债券规模、企业性质和主体评级分布、平均估值呈现差异化
• 表15：部分1年以内永续债估值高于非永续债超过90bp的主体
• 表16：部分1年以内私募债估值高于公募债超过50bp的主体