2020年中期信用策略：从久期到票息，城投下沉，产业挖掘品种溢价_23页_3mb

2020年中期信用策略总结

核心内容

2020年中期信用策略主要围绕信用债市场走势、策略调整及风险提示展开。报告指出，信用债一级市场融资改善，收益率由牛陡转向震荡，信用利差、评级利差和期限利差也经历了从被动走阔到被动压缩的过程。市场环境变化使得投资者更倾向于票息策略，同时需注意控制久期和维持适中的杠杆水平。

主要观点

• 市场走势：2020年初以来，信用债发行量上升，收益率下降，但5月后快速上行，随后小幅回落，预计下半年将维持震荡行情。
• 信用策略：震荡行情下，票息策略占优，拉长久期风险大于收益，因此需控制久期，维持适中杠杆。
• 城投债：在政策宽松背景下，城投债融资改善，可考虑在安全边际下进行资质下沉，优先选择净融资表现良好、信用利差相对较高的区域，如江苏、浙江、山东、四川、重庆、湖南、河南、安徽、江西和湖北。
• 地产债：关注私募债流动性溢价及供应链ABS投资机会，同时可挖掘“小而美”的国企地产债。
• 其他行业：重点挖掘中高等级国企品种溢价，如煤炭、钢铁、公用事业等行业，以及AAA、AA+国企永续债和私募债。

关键信息

一级市场融资改善

• 城投债净融资1.25万亿元，同比增加7065亿元。
• 地产债净融资1103亿元，同比增加766亿元。
• 非地产产业债净融资1.4万亿元，同比增加9977亿元。
• 投资者风险偏好较低，下沉主要集中在城投债，产业债以AAA主体为主。

二级市场收益率走势

• 信用债收益率在1-4月大幅下行，5月后快速上行，随后小幅回落。
• AAA评级债券收益率从2.55%降至2.55%（6月15日），AA+和AA债券收益率也有小幅下降。
• 信用利差、评级利差和期限利差均经历了从被动走阔到被动压缩的过程。

城投债策略

• 区域选择：净融资表现良好的区域，如江苏、浙江、山东、四川、重庆、湖南、河南、安徽、江西和湖北。
• 主题策略：
  • 区域下沉，挑选唯一市级平台、百强县唯一平台、国家级经开区和高新区唯一平台。
  • 母子公司利差。
  • 专业担保公司担保的城投债。
  • 高速公路平台投资机会。

地产债策略

• 关注1年以内私募债流动性溢价。
• 挖掘供应链ABS投资机会，关注发行利率相对较高的房企。
• “小而美”的国企地产债具有较高估值。

其他行业策略

• 重点关注债券余额较大、国企和AAA占比较高、净融资表现良好的行业，如煤炭、钢铁、公用事业等。
• 挖掘AAA、AA+国企永续债和私募债的溢价机会。

风险提示

• 债券融资超预期收紧。
• 企业盈利超预期恶化。

分析师信息

• 刘郁：SAC执证号S0260520010001，SFC CE No. BPM217。
• 姜丹：SAC执证号S0260520030001，SFC CE No. BPM217（注意：姜丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动）。

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图表索引

• 图1：2020年初以来，债券发行利率明显下降（%）
• 图2：信用债收益率走势（%）
• 图3：2020年初以来，AA与AAA隐含评级利差从被动走阔到被动压缩（bp）
• 图4：AA-与AAA隐含评级利差维持高位（bp）
• 图5：2020年初以来，AAA5Y和1Y期限利差从被动走阔到被动压缩（%，bp）
• 图6：2020年以来，债券违约情况有所缓解

表格索引

• 表1：城投、AAA产业主体、国企净融资改善最明显 (亿元, %)
• 表2：2020年1-4月，信用债收益率大幅下行，5月以来，收益率快速上行后小幅回落
• 表3：2020年初以来，债券展期情况
• 表4：各省城投债净融资表现分化(亿元)
• 表5：各省公募城投债信用利差及分位数 (bp, %)
• 表6：部分公募债平均估值超过4%的唯一市级平台(亿元, %)
• 表7：部分债券平均估值超过4%的百强县唯一平台(亿元, %)
• 表8：部分债券平均估值超过4%的国家级经开区、高新区的唯一平台(亿元, %)
• 表9：部分母子公司利差超过50bp的平台(亿元, %)
• 表10：大中型民营房企私募债溢价
• 表11：2020年以来，部分发行利率超过5%的房企供应链ABS
• 表12：“小而美”国企地产债估值表现
• 表13：各行业产业债发行和净融资表现 (亿元)
• 表14：各行业债券规模、企业性质和主体评级分布、平均估值呈现差异化(亿元, %)
• 表15：部分1年以内永续债估值高于非永续债超过90bp的主体
• 表16：部分1年以内私募债估值高于公募债超过50bp的主体