20150316-华创证券-重塑国家资产负债表的中国之路_谁来埋单_11页_813kb

中国国家资产负债表重塑分析总结

核心内容

中国正步入长债务周期的下半场，面临去杠杆、去产能、融资利率高企及刚性兑付难以突破等多重挑战。这些问题本质上源于国家资产负债表的错配与扭曲，因此，重塑国家资产负债表成为走出长债务周期的关键路径。

主要观点

• 债务周期与经济周期：经济周期本质上是债务周期，长周期涉及企业、政府、居民三部门资产负债表的相对变化，而短周期则主要体现为企业部门资产负债表的波动。
• 中国债务现状：2008年后，地方政府和国有企业资产负债表急速膨胀，但经济自我修复的去杠杆进程因收入增速低于债务本息增速而受阻，杠杆率被动提升。
• 居民部门优势：居民是社会净资产的主要持有者，政府净资产亦足以背书，这是区别于次贷危机前发达国家资产负债表的重要优势，使中国无需依赖大规模QE。
• 政策方向：宏观政策应回归资产负债表整肃，重点在于非金融企业债务和地方政府债务的出表，同时通过金融市场扩容实现债务的证券化和分担。
• 风险分担框架：应构建合理的风险与债务分担机制，包括中央与地方政府有限并表、允许局部违约、推动企业破产出清、引导居民资产多元化配置、货币政策略宽松及财政政策以减税托底。

关键信息

一、中国步入长债务周期下半场

• 债务/GDP变化：2008年后，地方政府和国企资产负债表扩张，但经济自我修复能力有限，杠杆率被动上升。
• 政策应对差异：由于中央与地方政府资产负债表界限不清，违约和企业倒闭更多隐藏于金融机构资产负债表中，导致中小企业信贷被挤出，利率维持高位。
• 长周期特点：经济下行是由于债务增长快于收入和货币增长，货币政策难以有效纠正，需通过资产负债表修复来矫正失衡。

二、重塑国家资产负债表是必经之路

• 经济复苏机制：资本损失吸收机制和效率是衡量经济复苏力度的关键。
• 国际经验对比：美国通过QE和政府扩表对冲居民与金融部门的收缩，率先复苏；欧洲因政治博弈导致政府扩表迟缓，复苏滞后；日本因企业部门修复缓慢，陷入资产负债表衰退。
• 中国优势：居民部门资产负债表相对健康，政府具备背书能力，有利于避免大规模QE。

三、金融市场扩容是有效方式

• 传统去杠杆手段：包括减少消费、债务重组、财富再分配及债务货币化，但易引发通货紧缩或通胀。
• 市场化分担机制：通过资产证券化（如PPP、国企改革）和债务证券化，将债务引入金融市场，实现广泛分担。
• 政策配合：货币政策需略宽松以促进高债务成本向低债务成本转换，财政政策应以减税为主，减少对私人投资的挤出。

四、谁来埋单是核心

• 中央与地方关系：应理清中央与地方政府资产负债表的界限，实行有限并表，明确兜底边界，允许边缘债务局部违约。
• 企业出清机制：允许企业部门以市场化方式破产出清，社会安全网已基本建立，影响可控。
• 房地产调控：需回归常态化，降低改善型需求交易成本，引导居民资产多元化配置，推动养老金入市。
• 金融体系改革：通过金融市场扩容，推动债务证券化，完善收益率曲线，为货币政策转型创造条件。

总结

中国国家资产负债表的重塑是应对当前债务周期挑战的必要路径。相比发达国家，中国具有居民部门资产负债表相对健康的结构性优势，因此更应通过市场化方式推进债务出表，而非依赖大规模QE。重塑过程中，需明确中央与地方政府的资产负债表边界，推动企业破产出清，稳定房地产市场，并借助金融市场扩容实现债务的证券化与分担。货币政策应略宽松以促进债务成本转换，财政政策则应以减税为主，进一步将企业杠杆向中央政府转移，从而实现宏观政策的协同与优化。