深度报告-20201213-光大证券-卓胜微-300782.SZ-投资价值分析报告_5G渗透_模组趋势和国产替代驱动中国射频前端平台型龙头的崛起_74页_20mb

卓胜微 (300782.SZ) 投资价值分析报告总结

核心内容

射频前端（RFFE）是无线通信系统的关键组成部分，随着5G的普及和模组化趋势的发展，该行业迎来快速增长。预计2025年全球射频前端市场规模将达250亿美元，其中滤波器、功率放大器（PA）和射频开关（Switch）是主要细分市场，分别占据约53%、33%和10%的市场份额。当前市场主要由思佳讯、科沃、博通、村田和RF360等国际巨头主导，国产器件自给率不足5%。5G带来的高频段和多频段需求推动射频前端器件数量和单价上涨，同时促使模组化方案成为主流。

卓胜微作为国内射频前端平台型龙头，凭借分立器件业务（射频开关、LNA）和模组化布局（DiFEM、LFEM、PAMiD等）逐步实现跨越式发展。公司通过技术积累和供应链管理构建了成本优势，毛利率超过50%，在低价产品市场中表现突出。随着模组化进程的推进，公司有望在百亿美元市场中占据一席之地。

主要观点

• 5G推动行业发展：5G通信制式切换导致射频前端器件需求量和单价显著提升，同时推动模组化趋势。
• 国产替代加速：贸易禁令促使终端厂商重视供应链安全，国内射频厂商迎来国产替代机遇。
• 模组化是关键：DiFEM、LFEM等接收端模组技术成熟，公司已实现小批量出货；发射端模组（如PAMiD）技术门槛高，但未来增长潜力巨大。
• 技术突破是核心：公司通过募投和定增布局SAW滤波器和PA核心技术，逐步缩小与国际龙头的技术差距。
• 公司成长空间大：预计2020-2022年营业收入将分别达到27.46亿元、40.01亿元和53.31亿元，净利润分别达到9.61亿元、15.40亿元和20.69亿元，对应PE分别为111x、69x和51x，维持“买入”评级。

关键信息

市场规模预测

• 全球射频前端市场规模：2019年170亿美元，预计2025年达250亿美元。
• 滤波器市场规模：2019年95亿美元，预计2025年增长至120亿美元。
• PA市场规模：2019年56亿美元，预计2023年增长至70亿美元。
• 射频开关市场规模：2010年5.6亿美元，2019年19亿美元，预计2023年达35.6亿美元。
• 模组市场增长：2025年主集模组PAMiD市场规模预计达104亿美元，占总市场41.6%。

公司业务亮点

• 分立器件业务：射频开关、LNA、Tuner等产品，毛利率高，2020年预计收入25亿元。
• 模组化布局：DiFEM、LFEM等接收端模组已实现小批量出货，发射端模组正积极研发。
• 核心技术突破：SAW滤波器和PA技术是公司模组化发展的关键，公司通过募投和定增推进相关研发。
• 供应链优势：拥有强大的供应链管理能力，成本控制优异，毛利率领先。

盈利预测

投资建议

• PE估值：2020年PE为111倍，高于行业平均103倍，但2021-2022年PE分别为69倍和51倍，低于行业平均，具备较高安全边际。
• PEG估值：2020-2022年PEG为2.37，远低于行业平均2.78，显示公司具备高速成长潜力。
• 维持“买入”评级：公司具备工艺优势与供应链话语权，未来有望在模组化市场中快速成长。

风险提示

• 模组化核心技术进展不及预期。
• 下游国产替代需求不及预期。

产业链与市场格局

• 国际龙头：Skyworks、Qorvo、Broadcom、Murata等占据主导地位，拥有全面技术布局。
• 国内厂商：卓胜微、紫光展锐、信维通信、韦尔股份等正通过技术积累和并购扩张，逐步追赶国际厂商。

技术趋势与模组化

• 模组化趋势：分集模组（如DiFEM、LFEM）和主集模组（如PAMiD）成为主流，提升集成度与性能。
• 核心技术挑战：SAW滤波器和PA技术是国产模组厂商突破的关键，公司已投入大量资源进行研发。
• 国产替代机遇：在5G和贸易禁令背景下，国产厂商在模组化和集成化方面具备优势，有望快速抢占市场份额。

结论

卓胜微凭借分立器件和模组化布局，结合技术优势与成本控制能力，在5G时代迎来快速发展机遇。公司有望在射频前端模组市场中占据重要地位，未来成长空间广阔，维持“买入”评级。