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大公国际：可转债信用风险迁徙路径分析总结

核心内容概述

2024年，我国可转债市场首次出现实质性违约，打破了“零违约”的神话。多支可转债因经营恶化、流动性危机、公司治理缺陷等原因违约，信用风险集中暴露。本文从违约触发机制、风险迁徙路径及未来趋势等方面，系统分析了可转债市场的风险演化逻辑，强调构建全链条风险防范体系的重要性。

主要观点与关键信息

一、可转债市场发展历程

• 可转债市场自1992年起步，经历四个发展阶段：

  • 1992–2001年：市场萌芽，制度不完善。
  • 2002–2016年：市场逐渐成熟，发行规模和数量稳步提升。
  • 2017–2021年：政策推动市场快速发展，发行规模和数量呈现爆发式增长。
  • 2022年起：进入高质量发展阶段，交易规则进一步完善，监管趋严。

• 2024年“国九条”发布，推动市场“优胜劣汰”，弱资质可转债面临出清压力。

二、2024年以来可转债违约情况

• 违约案例：

  • 可转债A：2024年3月首次违约，因主营业务亏损、正股股价低迷，最终触发退市，导致违约。
  • 可转债B：多次触发回售条款，流动性危机加剧，最终违约。
  • 可转债C：因正股触及退市标准，导致转债无法兑付。
  • 可转债D：因公司治理缺陷、财务造假导致正股强制退市，进而违约。
  • 可转债E：进入预重整程序，经营严重亏损，最终提前到期违约。
  • 可转债F：因主营业务恶化、现金流断裂，到期无法兑付。

• 违约原因：

  • 经营恶化：多数违约主体存在持续亏损、现金流枯竭、资产冻结等问题。
  • 正股表现不佳：股价低迷导致转股预期消失，加剧债性特征。
  • 公司治理问题：如财务造假、信披违规、内部控制缺陷等。
  • 流动性危机：回售条款集中触发，形成刚性资金需求，导致资金缺口。

• 行业分布：违约主体主要集中在传统制造业、建筑装饰、商贸零售等竞争激烈、盈利波动大的行业。

三、可转债违约触发机制与风险应对路径

3.1 核心条款机制

3.2 违约触发路径

• 转股失效：正股价格长期低于转股价，转股通道关闭，债性特征增强。
• 回售集中触发：投资者集中行使回售权，形成短期流动性冲击。
• 正股退市：退市联动机制使转债失去融资功能，最终触发违约。
• 现金流枯竭：发行人无法满足偿付义务，形成违约。

3.3 风险处置措施

1. 结构性化解：

   • 通过下修转股价或条款博弈，缓解偿付压力。
   • 依赖正股价格修复空间及发行人与投资者的协商能力。

2. 流动性覆盖：

   • 利用自有资金或引入新融资（如借新还旧、股东支持）应对兑付压力。
   • 依赖企业的再融资能力，以时间换取调整空间。

3. 信用出清：

   • 债务重组或破产清算，信用风险全面暴露，投资者面临损失。

四、未来可转债市场趋势与信用风险预测

• 到期规模：截至2026年2月，我国可转债存续规模达5,512.37亿元，未来三年到期规模持续走高，2026年到期约840亿元，2027年及2028年分别超过1,200亿元，达到历史高位。
• 风险演化趋势：
  • 市场存量可转债平均剩余期限缩短，呈现“老龄化”特征。
  • 2025年权益市场上涨提升了转股退出的可能性，2026年或延续偏强走势，有利于降低违约风险。
  • 防风险政策托底信用环境，整体信用环境趋于平稳。

五、违约释放的信号与启示

5.1 发行人层面

• 应建立健全财务管理体系，科学规划债务结构。
• 合理把控杠杆水平，避免高杠杆运营带来的风险。
• 在条款设计上应充分考虑市场环境、投资者偏好及公司发展预期，提升融资效率和投资者信心。

5.2 评级机构层面

• 加强风险识别：关注行业周期、监管政策、融资环境等系统性风险因素。
• 关注转股机制失效：如正股长期低于转股价、多次触发下修未实施等。
• 重视回售条款风险：测算回售规模与公司现金流的匹配度，判断违约概率。
• 强化预警机制：监控异常减持、资产处置、管理层变动等预警信号。
• 优化评级模型：纳入转股价值、股票价格波动、成长性指标等，提升对可转债风险的识别与评估能力。

结论

2024年以来的可转债违约事件表明，其并非“天然低风险”产品，信用风险在特定条件下可能集中暴露。未来随着到期规模的增加，构建涵盖事前识别、事中应对与事后处置的全链条风险防范体系尤为关键。发行人需提升自身竞争力与偿债能力，评级机构则需优化评估框架，强化对可转债特有风险的识别与预警，以推动市场高质量发展。