20181026-西南证券-山西汾酒-600809.SH-增速有所放缓_盈利能力持续增强_4页_1mb

报告摘要

山西汾酒（600809）2018年三季报点评总结

核心内容

山西汾酒在2018年前三季度实现了显著的收入与利润增长，尽管增速有所放缓，但盈利能力持续增强。公司当前股价为36.33元，维持“买入”评级，未来三年收入和归母净利润预计保持33%、38%的复合增长率。

主要观点

业绩表现：
- 公司前三季度总收入达到69.2亿元，同比增长42%；归母净利润为12.6亿元，同比增长57%。
- 第三季度收入18.7亿元，同比增长31%；归母净利润3.3亿元，同比增长60%。
- 预收账款同比增长56%至7.7亿元，但环比下降4%；经营活动现金流流入同比增长31%，但净额同比下降58%，主要受税费影响。
市场与产品表现：
- 省内市场收入41.6亿元，同比增长42%（Q3增长38%），中低端酒贡献较大，金奖20增速因基数影响放缓。
- 省外市场收入27.1亿元，同比增长44%（Q3增长18%），主要得益于市场和渠道开拓，经销商数量增加至1874家。
- 中高端酒收入41.9亿元，同比增长27%（Q3增长13%），增速放缓；低端酒收入24.8亿元，同比增长86%（Q3增长92%），受益于玻汾投放和产品整合；配制酒（竹叶青）增速5%（Q3下滑12%）。
盈利能力：
- 前三季度毛利率稳定在69.4%，Q3单季提升3.5个百分点，主要因产品结构升级。
- 三费率下降近2个百分点，所得税率下降近2个百分点，带动净利率提升近2个百分点至20%。
市场与渠道策略：
- 汾酒品牌力强，尤其在北方市场；通过高位品牌和次高端扩容加大市场开拓。
- 渠道运作模式调整，省内推进扁平化与精细化管理，省外导入销售管控模式，以稳健释放市场铺货节奏。
- 国企改革持续推进，华润入主可能带来先进管理模式，市场和渠道创新值得期待。
盈利预测与估值：
- 预计2018-2020年EPS分别为1.72元、2.29元、2.88元，对应动态PE分别为21倍、16倍、13倍。
- 未来三年收入和归母净利润复合增长率分别为33%、38%。

关键信息

风险提示：市场开拓未达预期、高端酒价格大幅下滑风险。
财务指标：
- 2018年预计销售收入增长率49.04%，营业利润增长率59.26%，净利润增长率57.83%。
- 毛利率稳定在69.87%，净利率提升至17.61%，ROE提升至26.74%。
- 资产负债率提升至47%，流动比率和速动比率分别为1.63和0.98，显示财务结构稳健。
现金流：经营活动现金流净额预计增长，但受税费影响较大。