20181026-招商证券-山西汾酒-600809.SH-收入维持高增_升级推动业绩_6页_987kb

报告摘要

山西汾酒（600809.SH）在2018年第三季度表现出稳健的增长态势，尽管收入增速预期中放缓，但利润增长超出预期，主要得益于产品结构的优化和渠道策略的调整。当前股价为36.33元，目标估值为43元，维持“强烈推荐-A”评级。

收入与利润增长：2018年前三季度公司收入增长42.4%，归母净利润增长56.9%。其中，第三季度收入同比增长30.6%，归母净利润同比增长60.2%，显示公司盈利能力增强。
产品结构优化：青花系列收入增长显著，占比已超过25%（2017年不到20%），带动毛利率提升。金奖老白汾保持稳健增长，低价酒收入同比增长86.3%，主要由于并入集团开发品牌。
区域市场表现：省内市场增速加快，Q3完成全年任务90%以上，省外市场任务完成顺利，平均完成全年目标的70%-80%，部分低基数市场完成100%以上。
现金流与费用控制：经营净现金流同比增长31.5%，但Q3经营净现金流同比下降58.4%，主要由于购买商品和支付税费增加。销售费用率有所下降，管理费用率也有所优化，净利率提升至19.6%。
未来展望：2019年因基数提升及需求放缓，增速预计有所放缓，但期待华润的助力及改革红利推动公司持续增长。
财务预测：调整18-19年EPS分别为1.72元和1.98元，给予19年22倍PE，目标价43元。

指标	2018年Q3	2018年前三季度	2019年预测	2020年预测
收入（亿元）	18.74	69.15	98.49	113.54
归母净利润（亿元）	3.27	12.64	17.16	19.97
EPS（元）	0.38	1.72	1.98	2.31
毛利率（%）	68.87	69.44	70.40	70.50
净利率（%）	17.6%	19.6%	17.4%	17.6%
ROE（TTM）	22.6%	26.1%	27.7%	29.4%
资产负债率（%）	45.1%	43.3%	43.2%	43.1%

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，6年食品饮料研究经验。
李泽明：研究助理，四川大学本科，北京大学金融学硕士，1.5年消费品研究经验。
招商证券食品饮料研究团队：传承十五年研究精髓，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中第六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。