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通威股份（600438）深度研究报告总结

核心内容概览

通威股份作为“农业+光伏”双主业企业，2017年迎来业绩快速增长期。光伏业务产能释放、多晶硅全球定价权转移以及水产饲料行业拐点到来，推动公司全年收入与利润实现显著增长。公司目前总股本为38.82亿股，流通A股占比58.7%，限售股占比41.3%，前十大股东持股占比达71.43%。

主要观点

• 双主业齐头并进：公司农业与光伏业务均迎来业绩拐点，2017年Q1光伏业务净利同比上涨91.59%，水产饲料业务受益于鱼价上涨，盈利能力明显改善。
• 光伏业务快速扩张：公司通过两次定向增发完成对四川永祥、合肥通威等光伏资产的收购，形成5万吨/年的多晶硅产能布局，成为国内多晶硅产能第二大的企业。
• 多晶硅全球定价权易主：中国多晶硅自给率从2007年的2.74%提升至2016年的50.26%，政策、技术与成本三方面推动国内多晶硅企业逐渐掌握全球定价权。
• 电池片业务崛起：公司电池片业务凭借高效产能布局、非硅成本下降和规模化生产，已成为业内盈利能力最强的独立电池片供应商之一。
• 水产饲料行业拐点：公司作为水产饲料行业龙头，市占率约13%，受益于鱼价上涨，饲料业务盈利能力显著改善，预计2017-2019年饲料业务收入年均增长10%。

关键信息

光伏业务

• 公司2017年Q1光伏业务收入42.09亿元，同比增长44.47%。
• 公司多晶硅产能2017年提升至2万吨/年，2018年8月一期2.5万吨产能投产，预计2017-2019年多晶硅销量分别为1.6万吨、2.3万吨和4.1万吨。
• 公司多晶硅生产成本已降至6万元/吨以下，非硅成本进一步下降，预计新产线投产后成本将降至5万元/吨以下。
• 公司已与晶科、晶澳、协鑫等六大组件厂商建立稳定供销关系。

水产饲料业务

• 公司水产饲料年销量达401.36万吨，2016年实现净利润4.45亿元，毛利率稳定在11-13%。
• 2017年淡水鱼价格同比上涨27.3%，带动饲料需求增长，预计公司饲料业务将受益于下游景气周期。
• 公司市占率约13%，行业集中度提升背景下，仍有增长空间。

盈利预测与估值

• 2017-2019年公司归属母公司净利润预计分别为16.11亿元（上调19%）、20.53亿元（上调13%）、26.96亿元（上调13%）。
• 2017年每股盈利（EPS）预计为0.41元，对应PE为15倍，高于行业平均PE（20-22倍）。
• 上调2017年目标价至8.20-9.02元，维持“买入”评级。

风险提示

1. 光伏行业终端需求大幅下滑，导致产业链供大于求；
2. 公司硅料与电池片产能建设速度低于预期；
3. 水产饲料行业价格下滑，影响盈利能力增长。

行业趋势与公司战略

• 光伏行业：随着PERC技术的快速推广，电池片价格下行压力减弱，公司通过高效产能布局与客户协同，巩固行业龙头地位。
• 农业行业：水产饲料行业集中度提升，公司通过技术投入与产业链延伸，提升竞争力。
• 成本控制：公司通过冷氢化工艺优化、产能布局调整、辅料自给等方式，实现全方位降本增效。

总结

通威股份在“农业+光伏”双主业驱动下，2017年迎来业绩快速增长期。光伏业务产能释放与多晶硅全球定价权转移为公司带来显著利润增长，水产饲料行业价格回升与公司龙头地位稳固，进一步推动饲料业务盈利能力提升。公司通过精细化管理、技术升级与产能扩张，有效控制成本，提升行业竞争力。随着未来产能持续释放，公司有望成为全球光伏级多晶硅与高效晶硅电池片的龙头企业，实现长期稳定增长。