建筑行业深度研究报告：基础设施REITs试点启动，新模式打开新空间-20200506-华创证券-23页_2mb

报告摘要

建筑行业深度研究报告总结

核心内容

本报告主要围绕中国基础设施REITs试点启动展开分析，探讨其对建筑行业的意义、运作机制、与美国REITs的对比、相关公司影响及投资建议。同时，报告也对REITs的定义、分类及交易架构进行了梳理。

主要观点

基础设施REITs试点启动：
- 2020年4月30日，证监会和国家发改委联合发布试点通知及方案，标志着中国基础设施REITs正式启航。
- 试点旨在盘活存量资产、拓宽融资渠道、提升直接融资比重，对基建行业具有重要意义。
试点基本原则：
- 聚焦“优质资产”、“权益导向”、“运营能力”三大核心，强调成熟经营模式与持续稳定现金流。
- 优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，以及交通、市政、污染治理等基础设施补短板行业。
基金产品结构与运作要求：
- 基金需持有80%以上的基础设施资产支持证券，以封闭式运作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%。
- 原始权益人需参与战略配售，比例不少于20%，持有期不少于5年；其他投资者配售比例由基金管理人和财务顾问协商确定。
与美国REITs的差异：
- 投资要求：中国REITs对资质审核更为严格，要求资产运营期至少3年，且投资者数量门槛更高。
- 投资领域：美国REITs投资领域广泛，包括房地产、基础设施等；中国REITs试点则聚焦于基础设施。
- 收益分配：美国REITs普遍采用“同股同权”模式，中国试点初期仍以收益分配为主，尚无法参考海外经验预测具体收益率。
- 税收政策：美国税收政策较为完善，中国目前尚未出台相关配套政策，可能成为制约REITs发展的因素。
投资建议：
- 重点推荐业绩稳健、资产优异、估值底部的基建央企：中国交建、中国铁建、中国中铁。
- 建议关注：四川路桥、葛洲坝、龙元建设。

关键信息

REITs定义与分类：
- REITs是一种介于股票与债券之间的投资工具，底层资产为不动产，主要分为公募、私募和非上市REITs。
- 根据组织形式，分为公司型REITs和契约型REITs。
- 根据投资形式，分为权益型、抵押型和混合型REITs。
- 根据交易架构，分为传统REITs、UPREITs和DOWNREITs。
中国REITs试点背景：
- 在去杠杆和减税降费背景下，地方政府财政紧张，基建存量市场大，资金压力突出。
- 基建是稳增长的重要抓手，REITs试点有助于形成存量市场促进增量市场的良性循环。
已发行类基建REITs情况：
- 截至2019年底，中国已发行3单类基建REITs产品，分别为“广朔实业-光证资产支持票据”、“中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划”和“华泰-四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划”。
相关公司运营情况：
- 中国交建：运营资产多，部分项目已进入三年以上运营期，REITs试点有望带来利好。
- 中国铁建：业绩稳健，订单增长明显，长期股权投资增长显著。
- 中国中铁：2019年出售中铁高速51%股权，短期内运营收入或受影响。
- 葛洲坝：运营资产质量优异，集中在高速公路、水务和水电站领域。
- 龙元建设：在手PPP项目较多，城市建设与市政占比较高。
- 四川路桥：营收和净利增速创新高，但新签订单仍呈下滑趋势。

风险提示

疫情扩散超预期；
基础设施REITs试点方案推行不及预期；
基建投资增速不及预期。

投资评级

强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；
推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%；
中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

附录：重点公司盈利预测与估值

简称	股价（元）	2020E EPS（元）	2021E EPS（元）	2022E EPS（元）	2020E PE（倍）	2021E PE（倍）	2022E PE（倍）	PB	评级
中国交建	8.06	1.36	1.48	1.61	5.93	5.45	5.01	0.65	推荐
中国铁建	9.78	1.68	1.85	2.04	5.82	5.29	4.79	0.78	强推
中国中铁	5.86	0.98	1.11	1.24	5.98	5.28	4.73	0.76	推荐

注：股价为2020年4月30日收盘价，数据来源：Wind，华创证券预测。

图表目录（摘要）

图表1：传统基建项目周期与基建REITs项目周期对比
图表2：2019年各行业资产负债率
图表3：2019年各行业经营性现金流净额/负债
图表4：基础设施REITs支持项目与专项债支持项目对比
图表5：全国主要城市群建设批复文件及批复时间
图表6：公募、私募REITs比较
图表7：公司型REITs模式
图表8：契约型REITs模式
图表9：权益型、抵押型、混合型REITs比较
图表10：UPREITs架构
图表11：DOWNREITs架构
图表12：全球七大REITs市场市值
图表13：美国与中国的REITs投资要求对比
图表14：1972-2019年美国REITs总规模
图表15：2019年美国权益性REITs底层资产结构
图表16：国内已发行类基建REITs情况简介
图表17：2000年至今我国公路及高速公路里程
图表18：PPP与REITs结合得到政策支持
图表19：2016年至今PPP项目投资总额
图表20：2016年至今PPP项目落地情况
图表21：美国各类不动产公募REITs的投资表现
图表22：美国REITs指数与股票指数收益率比较（1972-2019）
图表23：1972-2019年美国REITs收益回报率
图表24：美国REITs税收规定
图表25：与美国REITs发展相关的重要政策
图表26：我国REITs各交易环节相关税种
图表27：中国交建2012-2019年业绩及增速
图表28：中国交建15Q1-20Q1新签订单累计增速
图表29：中国交建运营期三年以上的项目梳理
图表30：中国铁建2012-2019年业绩及增速
图表31：中国铁建15Q1-20Q1新签订单累计增速
图表32：中国中铁2012-2019年业绩及增速
图表33：中国中铁15Q1-20Q1新签订单累计增速
图表34：公司2019年运营的重大基础设施投资项目
图表35：葛洲坝2012-2019年业绩及增速
图表36：葛洲坝15Q1-20Q1新签订单累计增速
图表37：龙元建设2012-2019年业绩及增速
图表38：龙元建设18Q2-20Q1新签订单累计增速
图表39：龙元建设PPP项目在手订单地区分布
图表40：龙元建设PPP项目在手订单行业占比
图表41：四川路桥2012-2019年业绩及增速
图表42：四川路桥18Q2-20Q1新签订单累计增速
图表43：截止2019年末公司对子公司投资的长期股权投资

重点数据

中国基础设施REITs试点方案于2020年4月30日启动；
基建REITs试点优先支持区域包括京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区等；
试点优先支持行业包括交通设施、市政工程、污染治理、新型基础设施等；
REITs试点要求项目运营期至少3年，具有稳定现金流；
中国REITs产品结构要求基金资产80%以上持有基础设施资产支持证券；
REITs收益分配不低于基金年度可供分配利润的90%；
美国REITs税收政策较为完善，中国尚未出台；
中国REITs试点初期投资者门槛较高，要求至少1000个投资者；
中国交建、中国铁建、中国中铁被重点推荐；
四川路桥、葛洲坝、龙元建设被建议关注。

投资逻辑

2020年基建成长逻辑清晰，随着各地复工复产，行业需求和企业业绩有望反弹；
专项债增量资金为项目推进提供保障；
基建REITs试点有助于延长基建成长周期，形成良性循环；
基建板块基本面逐渐向好，估值处于历史低位，具备投资价值。

总结

中国基础设施REITs试点的启动为建筑行业打开了新的增长空间，有助于缓解地方政府财政压力，提升基础设施运营效率，拓宽社会资本融资渠道。尽管目前尚处于试点初期，与美国REITs相比在税收政策、投资要求等方面存在差异，但随着政策逐步完善，中国REITs市场有望逐步成熟。重点公司如中国交建、中国铁建、中国中铁具备较强的运营能力和资产质量，值得重点关注。

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