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报告摘要

阳光电源（300274.SZ）定增扩产缓解供给压力，研发渠道全方位布局总结

核心内容

阳光电源（300274.SZ）发布非公开发行股票预案，拟融资不超过41.56亿元，用于扩产100GW新能源发电装备产能（光伏逆变器70GW，风电和储能变流器各15GW），缓解当前逆变器供应紧张的状况，同时用于研发中心扩建、全球营销服务体系建设及补充流动资金。公司深耕逆变器产品，逐步扩展至电站集成、储能、新能源汽车驱动等领域，实现多领域布局和长期成长。分析师维持“买入”评级，预计公司2020-2022年归母净利润分别为20.55亿元、29.16亿元、36.96亿元，EPS分别为1.41元、2.00元、2.54元，当前股价对应PE为77.6/54.7/43.2倍。

主要观点

1. 定增扩产缓解供给压力

公司2020年光伏逆变器产能为23GW，出货量约35GW，存在供应紧张问题。
2021年光伏需求快速增长，叠加更新替换需求，公司加快产能扩张，以提升市占率。
新增15GW风电变流器产能，为公司在风电市场扩张奠定基础。

2. 储能业务布局加速

新能源电力平滑需求上升，储能配置成为趋势，未来市场增长潜力大。
根据CNESA数据，2019年全球电化学储能装机量为2.9GWh，预计2025年光伏新增装机350GW，储能配置比例为10%，全球储能装机复合增速达51%。
公司加快储能变流器产能扩张，以分享储能市场高成长红利。

3. 研发与渠道建设同步推进

逆变器产品差异性强，公司持续加大研发投入，提升产品性能与品牌竞争力。
销售渠道加快布局，实现品质、规模、渠道的全方位提升。

关键信息

财务摘要与估值指标

指标	2018A	2019A	2020E	2021E	2022E
营业收入（百万元）	10,369	13,003	17,606	23,829	28,975
归母净利润（百万元）	810	893	2,055	2,916	3,696
EPS（元）	0.56	0.61	1.41	2.00	2.54
P/E（倍）	197.0	178.7	77.6	54.7	43.2
P/B（倍）	20.7	18.6	15.1	11.9	9.4

财务比率分析

指标	2018A	2019A	2020E	2021E	2022E
营业收入增长率（%）	16.7	25.4	35.4	35.4	21.6
归母净利润增长率（%）	-20.9	10.2	130.3	41.9	26.7
毛利率（%）	24.9	23.8	27.0	27.7	28.5
净利率（%）	7.8	6.9	11.7	12.2	12.8
ROE（%）	10.5	10.4	19.2	21.6	21.7
ROIC（%）	8.4	8.3	15.7	18.2	18.9
资产负债率（%）	57.8	61.6	60.8	62.7	57.6
净负债比率（%）	-13.4	-24.6	5.4	-22.0	-11.6
总资产周转率	0.6	0.6	0.7	0.7	0.8
应收账款周转率	1.6	1.8	1.8	1.8	1.8
应付账款周转率	1.2	1.2	1.2	1.2	1.2

风险提示

新技术发展不及预期
疫情反复影响光伏需求
光伏市场竞争加剧

附：财务预测摘要

资产负债表（百万元）

项目	2018A	2019A	2020E	2021E	2022E
流动资产	14,465	18,429	22,073	29,742	33,029
现金	3,176	4,457	1,849	5,500	4,411
应收票据及应收账款	7,233	7,365	12,400	14,352	18,176
其他应收款	502	560	878	1,068	1,298
预付账款	166	260	317	464	486
存货	2,459	3,339	4,180	5,910	6,209
其他流动资产	928	2,449	2,449	2,449	2,449
非流动资产	4,028	4,390	5,268	6,554	7,456
长期投资	124	170	226	283	344
固定资产	2,409	2,936	3,553	4,564	5,365
无形资产	89	108	117	116	116
其他非流动资产	1,406	1,176	1,372	1,591	1,631
资产总计	18,493	22,819	27,341	36,296	40,484

利润表（百万元）

项目	2018A	2019A	2020E	2021E	2022E
营业收入	10,369	13,003	17,606	23,829	28,975
营业成本	7,791	9,907	12,847	17,240	20,707
营业税金及附加	35	47	67	83	103
营业费用	698	918	1,092	1,501	1,912
管理费用	295	349	458	620	753
研发费用	482	636	775	1,048	1,275
财务费用	16	8	26	25	-1
资产处置收益	0	0	0	0	0
营业利润	912	1,048	2,364	3,338	4,246
利润总额	923	1,032	2,380	3,344	4,251
净利润	817	912	2,059	2,932	3,731
归母净利润	810	893	2,055	2,916	3,696
EBITDA	1,082	1,249	2,585	3,601	4,546

现金流量表（百万元）

项目	2018A	2019A	2020E	2021E	2022E
经营活动现金流	181	2,480	-1,524	5,240	363
折旧摊销	147	226	227	296	376
财务费用	16	8	26	25	-1
投资损失	-66	-22	-36	-42	-42
营运资金变动	-1,029	977	-3,814	2,011	-3,723
其他经营现金流	297	381	13	17	21
投资活动现金流	-555	-1,605	-1,083	-1,557	-1,257
资本支出	840	683	822	1,229	841
长期投资	214	-927	-56	-63	-60
其他投资现金流	499	-1,848	-317	-392	-476
筹资活动现金流	615	-20	-34	2	-195
短期借款	413	-90	0	0	0
长期借款	32	341	-98	22	-172
普通股增加	3	6	0	0	0
资本公积增加	49	59	0	0	0
其他筹资现金流	118	-336	64	-20	-23
现金净增加额	255	864	-2,641	3,684	-1,089

投资评级说明

买入（Buy）：预计相对强于市场表现20%以上
增持（outperform）：预计相对强于市场表现5%~20%
中性（Neutral）：预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动
减持（underperform）：预计相对弱于市场表现5%以下
行业评级：
- 看好（overweight）：预计行业超越整体市场表现
- 中性（Neutral）：预计行业与整体市场表现基本持平
- 看淡（underperform）：预计行业弱于整体市场表现