20250429-浦银国际证券-贝泰妮-300957.SZ-业绩持续承压_期待多品牌贡献提升_7页_1mb

贝泰妮（300957CH）2024年四季度及2025年一季度收入同比下滑178%和135%，主因护肤品业务承压。剔除悦江收入后，公司仅负增长192%，表明薇诺娜品牌增长动力不足。公司推进组织变革未显成效，且医疗器械品类收入暴跌2335%。尽管特护霜产品升级及双十一销售表现亮眼，但整体主品牌增速放缓。

彩妆品类收入因悦江加入同比增长超200%至55亿元，贡献率达96%。然而悦江未达成2024年业绩承诺，收入同比减少49%，归母净利润暴跌3602%。主要受限于白牌带货挤压大众彩妆赛道空间及海外拓展受出口审批延迟影响。公司因此计提商誉减值损失。

毛利率在2024年四季度和2025年一季度分别提升至738%和775%，主要得益于聚焦核心品类、严格控价及精简产品线。但销售费用率和管理费用率同比显著上升，导致经营利润率降至85%和21%，分别下降41个百分点和126个百分点。基于此，浦银国际下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年预测，目标价由原424元降至391元，维持“持有”评级。

市场预期方面，浦银国际设定乐观情景目标价489元（概率25%）及悲观情景332元（概率20%）。乐观情景假设2025年护肤品收入增长20%、线上收入超20%增长、毛利率提升150bps且销售费用率下降20bps；悲观情景则预估护肤品收入持平、线上增长低于5%、毛利率仅提升50bps且费用率攀升80bps。当前股价403元，对应2025年市盈率24倍，低于多数同类公司估值。

投资风险包括行业需求放缓、线上竞争加剧及子品牌增长不及预期。公司需依赖多品牌战略缓解单一主品牌压力，但短期内业绩恢复仍存挑战。主要关注点为薇诺娜品牌竞争力修复、悦江业务整合效率及费用端优化进展。