20130816-申万宏源-怡亚通-002183.SZ-股权激励助推380进入新里程_20页_663kb

怡亚通 (002183) 2013年8月16日调研报告总结

核心内容

本报告为对怡亚通的上市公司调研分析，重点探讨其380平台的发展现状、未来增长潜力及公司管理策略。报告认为怡亚通380平台契合快消品渠道变革趋势，具备显著竞争优势，并通过股权激励和整合策略推动业务发展，维持“增持”评级。

主要观点

• 380平台契合渠道变革趋势：怡亚通380平台通过从物流向渠道延伸，实现分销体系的扁平化，符合“上下联合”与“渠道扁平化”的市场发展趋势。
• 市场空间广阔：380平台目前仅占重点客户在华销售额的0.15%，未来增长潜力巨大。
• 整合加速：公司已开始对大型经销商进行整合，采用合资形式并保持控股，未来两年380销售额有望每年翻番。
• 股权激励助力发展：公司推出股权激励计划，主要激励对象集中在380平台，增强管理层动力，有助于稳定业绩增长。
• 盈利预测乐观：预计2013-2015年每股盈利分别为0.19元、0.26元和0.35元，对应当前PE分别为37倍、27倍和20倍，给予“增持”评级。

关键信息

市场数据

• 收盘价：7.1元
• 一年内最高/最低价：7.92元 / 3.73元
• 上证指数 / 深证成指：2082 / 8229
• 市净率：3.8倍
• 息率：0.70
• 流通A股市值：5922百万元

基础数据

• 每股净资产：1.85元
• 资产负债率：85.80%
• 总股本 / 流通A股（百万）：986 / 834
• 流通B股 / H股：- / -

盈利预测

关键假设点

1. 广度业务：未来三年增速分别为5%、10%、10%，费率保持稳定。
2. 深度业务：非380平台业务收入保持10%增长，380平台业务增速分别为100%、100%、50%。
3. 供应链金融：未来三年增速分别为50%、30%、5%。
4. 伟仕股权出售：预计于2013年出售。

核心假设风险

• 整合管理风险：整合地方经销商及省级平台管理可能带来挑战，但公司已通过信息化和流程标准化控制风险。
• 上游行业景气下滑风险：物流行业受上游影响，但怡亚通主要服务于消费品，波动较小。

投资要点

• 380平台业务：契合快消品渠道变革趋势，实现分销体系扁平化，提升效率。
• 股权激励：有助于稳定业绩增长，增强管理层动力。
• 全国网络优势：具备全国性网络和成本优势，实现“五流合一”。
• 未来增长预期：预计2013年收入达50亿，2014年有望达100亿，成为全国第一。

图表目录

• 图1：2011年四大渠道商物流基地面积近200万平米
• 图2：苏宁2015年物流基地数未来将达60个
• 图3：京东商城一、二级物流中心已基本成型
• 图4：多层级的分销体系开始压缩
• 图5：批发额在社会总商品销售额占比逐年下滑
• 图6：2012年1-2月线上渠道增速远超线下渠道
• 图7：380平台向上延伸至渠道
• 图8：380平台实现平台共享与分销体系的扁平化，提高分销效率
• 图9：怡亚通380平台全国网络已基本成型
• 图10：提供多样式的供应链服务是怡亚通与传统渠道商的最大区别
• 图11：过去三年怡亚通年复合增长率达50%
• 图12：怡亚通380平台四大业务板块平衡发展
• 图13：至2014年，怡亚通经销规模有望达全国第一
• 图14：380平台业务毛利率稳步上升
• 图15：规模效应后，净利率有望从目前1%提高至2%

股权激励详情

• 激励对象：321名高管及核心员工，授予不超过4930万份股票期权，占公司总股本5%。
• 行权价：7.1元/股
• 行权时间点：
  • 第一个行权期：占获授数量的40%
  • 第二个行权期：占获授数量的30%
  • 第三个行权期：占获授数量的30%
• 业绩考核目标：
  • 2013年净利润不低于1.75亿元
  • 2014年净利润不低于2.28亿元
  • 2015年净利润不低于2.96亿元

投资评级与估值

• 投资评级：增持（Outperform）
• 估值分析：当前PE为37倍，预计未来三年PE分别为27倍、20倍
• 行业对比：怡亚通的PE高于国际及香港公司均值，但低于国内公司均值，显示其成长性较高

结论

怡亚通380平台顺应快消品渠道变革趋势，具备全国网络、成本优势和“五流合一”能力，未来增长空间巨大。公司通过股权激励增强管理层动力，加快对大型经销商的整合，提升市场份额。尽管存在整合管理风险，但公司已通过信息化手段控制风险，未来业绩有望稳步增长，因此维持“增持”评级。