20230319-山西证券-天山铝业-002532.SZ-电解铝一体化优势与成本控制能力强_电池铝箔开启新的成长曲线_5页_419kb

报告摘要

天山铝业是一家以电解铝为核心业务，同时布局氧化铝、高纯铝及电池铝箔等深加工产品的综合性铝业企业。公司凭借一体化产能布局和成本控制能力，在行业竞争中保持较强的盈利能力。2023年3月19日，公司首次被山西证券研究所覆盖，并获得“买入-A”评级，预计未来三年公司盈利能力和估值将稳步提升。

业务增长与成本控制：公司2022年实现营收330.08亿元，同比增长14.83%；电解铝产量同比增长0.38%，氧化铝产量同比增长69.86%，高纯铝产量同比增长152.44%，显示出产能释放带来的增长效应。然而，由于电力和原材料成本大幅上涨，导致归母净利润同比减少30.85%，盈利能力受到一定压制。
成本优势显著：2022年电解铝毛利率为23%，单吨毛利4000.08元，远高于行业平均水平（2349元/吨）。公司依托新疆煤炭资源丰富的地理位置，自发电满足铝锭生产用电需求的80%-90%，同时实现氧化铝和预焙阳极的自给自足，有效降低生产成本。
布局电池铝箔，开辟第二成长曲线：公司计划在2024年下半年建成年产20万吨电池铝箔生产线，并通过技改项目扩大产能。电池铝箔作为新能源产业链的重要环节，为公司未来业绩增长提供新的动力。高纯铝业务亦在推进，采用偏析法大幅降低能耗，具备成本优势，毛利率达34%。
投资建议与估值：山西证券预测公司2023-2025年每股收益（EPS）分别为0.89元、1.09元和1.22元，对应PE分别为8.8倍、7.2倍和6.4倍。公司估值持续走低，但盈利预期稳步上升，未来三年具备较高的成长性。

项目	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	28,745	33,008	36,508	41,148	46,344
归属母公司净利润	3,833	2,650	4,141	5,067	5,688
毛利率	22.8%	15.3%	19.3%	20.3%	20.2%
净利率	13.3%	8.0%	11.3%	12.3%	12.3%
ROE	18.0%	11.6%	15.9%	16.8%	16.3%
P/E	9.5	13.7	8.8	7.2	6.4
P/B	1.7	1.6	1.4	1.2	1.0

产能释放与成本控制：公司各板块产能持续释放，产量显著增长，但因成本大幅上涨，导致利润下降。2022年电解铝单吨毛利同比减少29.38%，氧化铝单吨毛利同比减少89.55%。
成本下降预期：根据百川盈孚数据，2023年3月17日电解铝行业完全成本为17336元/吨，较年初下降292元/吨，降幅为1.66%。公司预计2023年电解铝盈利能力将有所增强。
产业链一体化布局：公司已实现氧化铝和预焙阳极的自给自足，进一步强化了在铝产业链中的成本控制能力。
投资建设印尼项目：公司拟在印尼投资建设年产200万吨氧化铝项目（一期100万吨），以增强资源保障度，扩大在矿端的成本优势。

分析师承诺：分析师杨立宏承诺独立、客观地出具研究报告，不因报告内容获得任何形式的补偿，不利用职务之便谋取私利。
投资评级体系：
- 公司评级：买入（预计涨幅领先基准指数15%以上）；
- 行业评级：领先大市（预计涨幅超越基准指数10%以上）；
- 风险评级：A（预计波动率小于等于基准指数）。