2023-10-31-国家金融与发展实验室-NIFD季报_宏观杠杆率_21页_4mb

NIFD季报总结：2023年三季度中国宏观杠杆率分析

核心内容

2023年三季度，中国宏观杠杆率从二季度末的283.3%上升至286.6%，增加了3.3个百分点。前三季度累计上升13.5个百分点，其中非金融企业部门上升8.1个百分点，政府部门上升3.5个百分点，居民部门上升1.9个百分点。宏观杠杆率的上升主要由名义GDP增速下滑导致，而非主动加杠杆。

主要观点

• 宏观杠杆率被动上升：名义经济增速偏低，尤其是GDP缩减指数持续为负，导致宏观杠杆率上升。若全年名义GDP增速达到5%，则四季度宏观杠杆率有望回落1个百分点，全年上升约12-13个百分点。
• 居民部门杠杆率增幅最小：居民杠杆率仅上升0.3个百分点，主要受经济增速放缓影响，住房贷款连续两个季度负增长，居民消费增速仍高于收入增速，但未形成超额储蓄。
• 非金融企业杠杆率继续上升：企业债务增速保持平稳，但投资增速下滑，尤其私营企业与民间投资表现疲软，企业表外融资略有回升，但整体仍呈下降趋势。
• 政府部门加杠杆力度最大：政府杠杆率上升1.8个百分点，中央政府通过增发国债和提高赤字率，扩大资产负债表，以支持经济增长和化解地方债务风险。
• 金融部门杠杆率有所回落：资产方和负债方金融杠杆率均下降，主要受央行调控政策影响，如MLF利率下调、降准及防范资金空转等。

关键信息

一、总体债务扩张有限，宏观杠杆率被动上升

• 三季度宏观杠杆率上升3.3个百分点，全年预计上升12-13个百分点。
• 实体经济债务存量同比增长9.3%，处于历史低位。
• M2/GDP下降0.1个百分点，社融存量/GDP上升3.1个百分点。
• 名义GDP增速偏低（前三季度累计增长4.4%），导致杠杆率被动上升。

二、分部门杠杆率分析

（一）居民部门

• 杠杆率上升0.3个百分点，居民债务增速下降。
• 住房贷款连续两个季度负增长，居民经营性与消费性贷款增速也有所下降。
• 居民存款仍保持增长，但未形成超额储蓄，资产积累速度下降。
• 居民部门存贷款与GDP之比持续变化，反映货币扩张传导效果不佳。

（二）非金融企业部门

• 杠杆率上升1.2个百分点，前三季度累计上升8.1个百分点。
• 企业贷款增速相对较高（13.0%），但企业债券融资规模下降，房地产企业债券发行明显减少。
• 企业表外融资环比略有上升，但整体呈下降趋势。
• 固定资产投资增速持续下滑，前三季度累计增长3.1%，低于名义GDP增速。
• 基建投资增速最快（8.6%），但未能带动民间投资增长。
• 民间投资与私营企业投资均出现同比下降。

（三）政府部门

• 杠杆率上升1.8个百分点，前三季度累计上升3.5个百分点。
• 中央政府杠杆率上升1.1个百分点，地方政府杠杆率上升0.7个百分点。
• 中央财政国债限额提高，新增国债1万亿元，财政赤字率由3%提升至3.8%。
• 地方政府债务限额与去年基本持平，但专项债新增规模略低于去年。
• 特殊再融资债券成为化解隐性债务的重要工具，待发行规模已超9000亿元。

（四）金融部门

• 金融杠杆率从二季度末的53.7%下降至52.0%（资产方口径），负债方口径下降至65.4%。
• 央行通过调控资金流动性和防范资金空转，有效降低了金融杠杆率。
• 金融机构间拆借资金占比下降，金融运转效率提升。

当前逆周期宏观调控重点

• 扩张中央政府资产负债表：通过增发国债和提高赤字率，增强财政支持力度。
• 政策落地与预期管理：易于操作、能够落地的政策有助于提升市场主体信心；集中性、强度大的政策可快速扭转预期；明确的政策方针则起到稳定锚的作用。
• 财政与货币政策协同：财政政策“加力提效”仍显不足，需加大逆周期调控力度，推动经济复苏。
• 防范系统性金融风险：继续关注地方隐性债务问题，通过特殊再融资债券等方式实现稳增长与防风险的平衡。

结构清晰总结

• 宏观杠杆率总体趋势：被动上升，主要由名义GDP增速下滑导致。
• 居民杠杆率：增幅最小，住房贷款负增长，居民存款增长但未形成超额储蓄。
• 非金融企业杠杆率：继续上升，投资增速下滑，表外融资略有回升。
• 政府部门杠杆率：增幅最大，中央政府通过增发国债扩大资产负债表。
• 金融部门杠杆率：有所回落，央行通过流动性调控和监管政策降低金融风险。
• 宏观调控方向：聚焦于中央政府资产负债表扩张，以稳定市场预期和提振经济。