20170227-申万宏源-桐昆股份-601233.SH-受益长丝景气周期_全产业链布局构建综合竞争优势_26页_1mb

报告摘要

桐昆股份（601233）投资分析报告总结

核心内容

桐昆股份是国内涤纶长丝行业龙头，市场占有率接近13%，拥有400万吨长丝产能，并计划新增100万吨产能。公司通过全产业链布局，包括PTA和炼化项目，逐步构建综合竞争优势。

主要观点

行业景气周期回升：涤纶长丝行业自2011年以来持续低迷，但2016年起需求端纺织服装企稳回暖，供给端新增产能放缓，行业供需格局改善。
盈利显著增长：2016年四季度公司盈利达到5.4-6亿元，创历史新高。预计2017年行业新增供给约4%，需求增速维持6%，供需格局进一步优化。
油价上涨利好行业：OPEC减产执行顺利，预计2017年油价中枢在50-65美元/桶之间。油价上涨带动聚酯产业链整体盈利复苏，超额利润向涤纶长丝端转移。
全产业链布局：公司计划新增50万吨长丝产能和220万吨PTA产能，2017年底PTA产能将达370万吨，预计2018年PTA景气有望回暖，公司综合成本优势增强。
产品差异化策略：公司每年投入3-4亿元用于技改研发，产品种类齐全，被称为化纤行业的“沃尔玛”超市，显著提升行业竞争力。
投资评级：基于行业景气周期和公司全产业链布局，给予公司“增持”评级，目标价20元，对应2017年15倍PE。

关键信息

市场数据：
- 收盘价：16.79元
- 一年内最高/最低：17.39/10.39元
- 市净率：2.0
- 息率：0.30
- 流通A股市值：16179百万元
- 上证指数/深证成指：3253.43/10443.73
财务数据及盈利预测：
- 2016年EPS为0.91元
- 2017年EPS预计为1.30元
- 2018年EPS预计为1.69元
- 2016-2018年PE分别为18.5X、12.9X、9.9X
投资建议：
- 当前股价对应未来三年PE明显低估，预计2017年EPS为1.30元，目标价20元，对应15倍PE。
- 股价表现催化剂包括OPEC与非OPEC减产达到预期、油价温和上涨、新增产能释放、公司业绩增厚。

风险揭示

油价大幅波动风险
行业陷入恶性竞争风险
下游需求复苏不达预期

有别于大众的认识

市场普遍认为涤纶长丝行业集中度不高，高景气难以持续，但公司认为行业集中度缓慢提升，2017年新增产能增速低于需求增速，供需格局优化。
市场认为PTA景气低迷，公司新增产能将拖累业绩，但公司认为PTA行业洗牌尚未结束，但公司新建装置加工费处于行业较低水平，综合竞争优势增强。

图表目录

图1：公司股权及产能结构图
图2：桐昆股份16H1主营业务构成
图3：桐昆股份毛利率不断向上
图4：受涤纶长丝行业回暖，公司EPS逐年回升
图5：公司是国内涤纶长丝龙头，市占率12%
图6：国内下游服装需求处于低位并逐渐企稳
图7：服装出口增长底部回暖
图8：纺织品出口增长底部回暖
图9：纺织业成品存货低位企稳
图10：纺织服装成品存货处于合理水平，增速放缓
图11：重点纺企经营性现金流大幅改善
图12：全球棉花库存消费比拐点已现
图13：全球棉花种植面积三年持续下降
图14：国内棉花播种面积下滑严重
图15：国内外棉花产量下降明显
图16：国内外棉花价格低位反弹趋势一致
图17：棉花价格底部向上支撑涤纶长丝价格
图18：涤纶在纺织服装中需求达到85%
图19：涤纶纤维占化纤产量比重持续提升
图20：涤纶长丝价格远低于其他纤维
图21：涤纶长丝产能增速低于需求增速
图22：我国PX进口主要来自韩、日、中国台湾
图23：2018年后亚洲PX产能加速扩张
图24：国内PTA产能快速扩张致开工率逐步下降
图25：逸盛和恒力石化占据行业53%有效产能
图26：中国PTA装置按产能分
图27：PTA装置平均加工费
图28：聚酯产业链产能结构日趋合理
图29：原油、石脑油、PX价格随原油底部反弹
图30：涤纶长丝价格底部企稳反弹
图31：各大机构对油价的预测
图32：下游行业开工率企稳回暖
图33：涤纶长丝开工率企稳回暖
图34：涤纶长丝库存处于底部有望回升
图35：涤纶长丝价差逐步扩大
图36：公司逐渐打通产业链上下游

附表目录

表1：公司产能分布
表2：国内棉花储备量消耗在加剧
表3：2017年国内涤纶长丝产能投放143万吨
表4：涤纶2016年淘汰产能
表5：中国PX自给率长期处于50%左右
表6：2016年亚洲区新增220万吨PX，2017-2018年亚洲将有844万吨PX投产
表7：国内PTA扩产步伐减缓
表8：可比公司估值情况
表9：涤纶长丝价差每上涨100元/吨，对应EPS增厚0.19元/股

总结

桐昆股份作为涤纶长丝行业的龙头企业，受益于行业景气周期回升和全产业链布局，其盈利能力和市场占有率不断提升。公司积极进行技术改造和产品差异化研发，增强了市场竞争力。预计2017年涤纶长丝行业将维持6%左右的需求增长，而供给增速仅为4%，供需格局进一步优化。同时，油价的温和上涨和PTA行业的集中度提升，也将为公司带来更多的盈利机会。基于这些因素，公司维持“增持”评级，目标价20元，对应2017年15倍PE。

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