2021年固定收益年度投资策略：安贫乐道-20210117-长江证券-29页_1mb

报告摘要

2021年固定收益年度投资策略总结

核心内容

2021年固定收益市场将面临经济复苏与政策调控的双重影响。市场普遍预期国内和海外经济将在2021年Q1和Q2分别达到各自高点，但经济复苏的斜率平缓，房地产和制造业成为主要增长引擎。同时，宏观杠杆控制成为政策主线，流动性环境以“稳”为主，难言宽松。

主要观点

经济复苏：国内经济在2021年Q1达到高点，海外经济则在Q2。经济“前高后低”成共识，但复苏动能易上难下，制造业呈现新旧替代，盈利带动投资，出口订单和美国地产的繁荣进一步支撑相关行业。
地产投资：地产终端需求旺盛，供给端政策抑制更多是延后和平滑需求，类似2015年地产市场启动第一阶段。一线城市的景气度高，三线城市相对稳健，形态接近于2015年启动阶段。
通胀压力：弱美元周期下，大宗商品价格持续上涨，叠加需求复苏，PPI代表的广义通胀对利率形成压力。预计2021年上半年PPI同比将上升至5%-7%，进一步制约流动性宽松。
宏观杠杆：2021年宏观杠杆增速目标控制在0~3%。稳杠杆成为政策重点，精准管理地产类信贷和政府隐性债务是关键。在乐观GDP和通胀预期下，仍需控制居民和企业杠杆。
信用风险：2021年是信用风险的关键之年，评级下调概率增加，信用利差扩大。尾部信用风险边际提高，地方财力与偿债压力不匹配省份的信用环境将受到冲击。

关键信息

经济复苏分析

制造业：新旧替代明显，盈利驱动投资增长。出口订单与美国地产繁荣带动相关产业链增长。
房地产：地产销售和新开工面积持续回升，但政策抑制供给端，延后需求释放。一线城市销售增速较高，三线城市尚处启动前阶段。
数据支持：钢材和耗煤量数据表明经济动能未明显衰减，呈现持续增长趋势。

通胀与利率关系

PPI影响：PPI代表的广义通胀对利率形成压力，弱美元周期下商品价格持续上涨，叠加需求复苏，预计PPI将有较高涨幅。
历史类比：类比2015-2017年PPI上行趋势，预计2021年PPI高点在5%-7%，对应的GDP平减指数约为3%。
CPI弱化：CPI信号弱化，更多关注PPI和广义通胀，对利率形成制约。

宏观政策与杠杆管理

稳杠杆：2021年宏观杠杆增速目标控制在0~3%，政策目标明确，需精准管理地产类信贷和政府隐性债务。
政策工具：数量工具优先于价格工具，利率调整空间受限，货币政策保持稳健中性。
财政与货币政策：财政收缩与货币政策退出同步进行，政府投资拉动效果减弱，政策操作更加精准。

信用风险与市场预期

信用利差：信用利差扩大，高折价券增多，反映市场对信用风险的担忧。
评级调整：2021年评级下调数量预计增加，信用利差进一步扩大。
风险提示：信用风险超预期恶化、疫苗效果不及预期是主要风险。

流动性管理

流动性基调：以“稳”为主，难言宽松。2021年流动性环境偏紧，操作利率保持稳健中性。
数量工具：央行更倾向于使用数量工具进行流动性管理，如MLF和逆回购操作。
利率预测：预计10年期国债收益率全年最高点在3.7%，流动性宽松难以实现。

结论与建议

放低预期：2021年经济复苏与政策调控的错位，使得利率回调的驱动因素不明确，需放低预期。
投资策略：信用风险成为关键，信用利差与高折价券难以持续带来超额收益，应关注负债管理，避免过度依赖信用利差或票息博弈。
市场环境：流动性宽松难以实现，政策退出与杠杆控制同步进行，需关注宏观杠杆变化与信用风险。

风险提示

疫苗效果与接种进展不及预期。
信用风险超预期恶化。

图表与数据支持

图1、图2：钢材与浙电耗煤量数据，显示经济动能未明显衰减。
图3、图4、图5：制造业投资与利润数据，显示盈利驱动投资增长。
图6、图7：美国地产销售与出口数据，反映美国经济对我国制造业的影响。
图8、图9、图10：地产销售与价格数据，显示地产市场形态接近2015年。
图11、图12、图13、图14：PPI与CPI数据，反映通胀对利率的影响。
图15、图16、图17、图18：地方政府债务与信用事件数据，反映信用风险。
图19、图20：地方债发行与宏观杠杆数据，显示杠杆控制难度。
图21、图22、图23、图24：信用违约与评级调整数据，反映市场风险。
图25、图26：信用利差与高折价券数据，显示市场预期。
图27、图28：评级调整对债券净值的影响，显示信用风险的市场反应。
图29、图30、图31、图32：流动性管理与利率变化数据，反映政策工具使用。

表格与数据

表1：房地产“三道红线”内容，反映地产融资限制。
表2：房地产贷款集中度要求，反映政策调控。
表3：货币政策表态，反映政策导向。
表4：企业与居民杠杆弹性变化，反映杠杆控制。
表5：分省份财政收入与杠杆率情况，反映区域风险差异。

投资评级说明

行业评级：基于行业股票指数与沪深300指数比较，分为看好、中性、看淡。
公司评级：基于公司涨跌幅与沪深300指数比较，分为买入、增持、中性、减持、无投资评级。

总结

2021年固定收益市场将面临经济复苏与政策调控的双重挑战。经济“前高后低”成为共识，但复苏动能易上难下。宏观杠杆控制成为政策主线，流动性环境以“稳”为主，难言宽松。PPI代表的广义通胀对利率形成压力，信用风险成为关键，评级调整与高折价券增多。投资策略需放低预期，关注负债管理，避免过度依赖信用利差或票息博弈。

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