20181218-中诚信国际-债务周期研究之一_金融危机十年来中国债务周期演变_5页_1mb

深度报告总结

核心内容

本报告围绕中国债务周期的演变展开分析，重点探讨了“去杠杆”政策转向“稳杠杆”的背景、过程及影响。报告指出，中国自2008年金融危机后，经历了长达八年的债务上行周期，随后在2016年下半年开启去杠杆进程，并在2018年因经济下行压力和外部不确定性加剧，政策进一步转向“稳杠杆”。通过与美国和日本的债务周期进行国际比较，报告认为中国债务周期可能已趋于见顶，政策需在稳增长与稳杠杆之间寻求平衡。

主要观点

1. 债务周期的定义

• 债务周期是指宏观经济中非金融部门（家庭、政府、企业）“加杠杆-去杠杆”的全过程，以及伴随的经济波动。
• 金融部门的债务被视为其他部门的资产，因此在分析中被排除，以避免数据重复计算。

2. 2008-2016年债务上行周期

• 2008年全球金融危机后，中国启动“四万亿”经济刺激政策，推动经济进入“债务—投资”驱动模式。
• 在此期间，宏观杠杆率从2008年底的141.3%快速上升至2016年底的255.3%，增幅超过110个百分点。
• 债务增长分为三轮：
  • 2008-2009年：以“四万亿”刺激为主，企业部门杠杆率显著上升。
  • 2012-2014年：影子银行和融资平台扩张，地方政府隐性债务迅速增长。
  • 2015-2016年：房地产市场火热，居民部门加杠杆购房，杠杆率快速攀升。

3. 2016年下半年以来的去杠杆进程

• 宏观政策转向“严监管、紧货币、紧信用”，推动金融机构去杠杆，宏观杠杆率增速放缓。
• 2018年后，随着经济下行压力加大和外部不确定性上升，政策调整为“严监管、稳货币、结构性紧信用”，并逐步转向“稳杠杆”。
• 2019年货币政策预计将保持稳健偏宽松，存款准备金率可能进一步下调，纾困民营企业融资难的政策有望延续。

4. 债务周期的国际比较

• 美国债务周期始于2000年左右，2008年达到顶峰，此后杠杆率高位趋稳。
• 日本债务周期始于上世纪80年代末，90年代初见顶，随后居民和非金融企业部门杠杆率快速下滑。
• 中国当前债务周期已初步显现出“见顶”迹象，政策需在稳增长与稳杠杆之间取得平衡，防止过度去杠杆导致经济下行或过度宽松加剧债务扩张。

关键信息

• 宏观杠杆率：2008年底为141.3%，2016年底升至255.3%。
• 非金融企业部门：2016年底杠杆率高达166.4%，为全球首位。
• 政府与家庭部门：2016年底杠杆率分别达到44.5%和44.4%。
• 政策调整：2016年去杠杆政策以“严监管、紧货币、紧信用”为主；2018年转向“稳监管、宽货币、宽信用”。
• 外部挑战：中美贸易战、全球经济不确定性上升，促使政策转向“稳杠杆”。

数据支持

• 图1：2008年以来中国宏观杠杆率走势
• 图2：2017年紧缩性去杠杆政策对利率的影响
• 图3：2018年11月新增社融有所回升
• 图4：十年期国债收益率波动下行
• 图5：美国非金融部门杠杆率走势
• 图6：日本杠杆率走势

结论

中国债务周期已从“加杠杆”转向“稳杠杆”，政策需在防范风险与促进经济增长之间找到平衡点。未来政策将以结构性去杠杆为主，注重金融支持实体经济，防止杠杆率被动攀升或再度扩张，以实现经济的稳定发展。