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外需下滑与内需提振下的债市展望

核心内容

本报告分析了2020年一季度中国债市的表现，并对未来的基本面和债券市场走势进行了展望。在外部需求下滑和内部需求提振的背景下，报告指出利率债走势受政策和基本面影响较大，信用债市场则呈现分化趋势，转债市场则以结构性机会为主。

主要观点

1. 债市回顾

• 2020年一季度，在疫情影响和货币宽松政策推动下，利率债大幅走牛，10Y国债和国开债收益率分别下行约55BP和63BP。
• 利率曲线呈现“牛陡”形态。
• 信用利差走势波动较大，经历了扩大、缩小、再扩大的过程，总体处于历史较低水平。

2. 基本面展望

• 全球经济增速预期下行：IMF预测2020年全球GDP实际下滑3%，美国、欧元区、日本分别下滑5.9%、7.5%和5.2%。中国GDP增速下滑至1.2%。
• 出口压力存在：外需下滑对GDP净出口分项、制造业投资和消费产生负面影响。预计2020年中国出口同比将下滑-1.3%至-7.8%。
• 消费增速预计回升：消费在中国经济中占比持续上升，3月数据显示消费处于恢复过程中。影响消费的主要变量包括收入增速、收入差距、房价和居民债务。
• 房地产投资小幅回升：预计2020年房地产开发投资增速将小幅下滑至0-5%。销售和新开工面积增速虽有回升，但仍为负值。
• 制造业投资持续低位：制造业投资增速虽小幅回升，但整体仍低于投资增速，外需和工业企业利润是主要影响因素。
• 财政政策更加积极：基建增速预计明显上升，尤其是“新基建”领域，预计拉动投资约1.66万亿，产业链总投资约2.85万亿。
• 通胀压力总体可控：食品和非食品价格压力均有限，CPI同比预计回落，PPI同比将在低位运行。

3. 债券市场展望

• 短端利率仍有下行空间：资金面宽松和利率平价测算表明短端利率存在下行空间。
• 长端利率下行受限：外需下行和政策对冲使得长端利率难以持续下行，但长期来看，利率中枢将趋于下行。
• 信用利差维持低位：中高等级信用利差预计维持低位，但低等级信用债仍需警惕。
• 转债市场结构性机会为主：转债估值处于较高水平，建议围绕“内需”主线布局。

关键信息

• 利率债表现：2020年一季度，利率债大幅走牛，10Y国债和国开债收益率分别下行55BP和63BP。
• 信用利差：一季度信用利差波动较大，最终处于历史较低水平。
• 出口影响：外需下降对出口和GDP产生负面影响，预计2020年出口同比将下滑4.5%。
• 消费复苏：消费增速在3月有所回升，预计未来将继续回升。
• 财政政策：积极的财政政策将推动基建投资，尤其是“新基建”领域。
• 通胀预期：CPI和PPI均预计在低位运行，食品价格回落趋势明显。
• 转债投资建议：重点关注传统基建和新基建相关行业，如电力、军工等。

风险提示

• 原油价格回升：可能影响PPI和整体通胀预期。
• 财政政策不及预期：可能对利率债走势产生负面影响。
• 正股业绩不及预期：可能对转债价格造成风险。

附录

• 报告发布机构：东方证券
• 报告发布日期：2020年4月29日
• 证券分析师：潘捷、王清、陈斐韵、黄海澜
• 图表说明：报告中包含多个图表，展示利率债走势、信用利差变化、出口预测、消费数据、财政政策影响等，数据来源包括Wind、Bloomberg、IMF、EIA等。

结论

报告综合分析了外需下滑与内需提振背景下债市的走势，认为短端利率仍有下行空间，长端利率受外需和政策影响难以持续大幅下行。信用利差维持低位，但低等级信用债仍需警惕。转债市场应关注结构性机会，围绕“内需”主线布局。整体来看，债市将面临外需压力和内需提振的双重影响，未来走势将取决于政策调控和基本面变化。