20140901-中投证券-信用市场每周评论_发行人中报分化加剧_16页_741kb

信用市场每周评论（2014-9-1）总结

核心内容

2014年9月1日的信用市场评论指出，发行人中报分化加剧，行业盈利和偿债能力出现显著差异。主要受部分大企业盈利好转推动，但大多数发行人仍面临盈利压力。同时，周期行业（如煤炭、化工、钢铁等）的偿债能力持续下滑，而基础设施和消费行业相对稳定。市场整体呈现估值下调趋势，但部分基本面改善的个券估值有所上调。

主要观点

1.1 发行人中报分化加剧

• 净利润回升：2014年中期，发行人净利润合计4200亿元，同比增长7.3%，但主要由部分大企业盈利回升带动。
• 毛利率上升，期间费用率上升：毛利率中位数为19.83%，较2013年中期有所上升，但期间费用率中位数为13.72%，较2013年中期上升，削弱盈利能力。
• 盈利能力分化：1/4分位数及中位数净利润率下降，3/4分位数上升，说明大部分发行人盈利能力下滑。
• 亏损率上升：2014年上半年发行人亏损率为16.52%，延续近年来的上升趋势。
• 债务负担加重：资产负债率中位数为61%，较2013年6月末上升0.8个百分点；有息债务占比上升，偿债能力下降。
• 现金流有所好转：经营性净现金流上升，但投资性净现金流仍为负，筹资性净现金流下降。

1.2 周期行业偿债能力下降

• 周期行业亏损率较高：钢铁、煤炭、化工等行业亏损率较高，与行业景气度低及经营压力大有关。
• 基础设施和消费行业稳定：电力、高速公路、水务等行业偿债能力相对稳定，而商业贸易和食品饮料等行业偿债能力略有下降。
• 钢铁行业企稳：2014年中期钢铁行业偿债能力有所企稳，但整体仍面临较大压力。
• 房地产行业压力大：地产销售下滑导致现金流下降，偿债能力指标大幅下降。

1.3 周期行业估值中枢下移

• 估值下调行业集中：煤炭、化工、钢铁等行业估值下调较多，隐含评级下调超过1个级别的债券共145支，主要集中在煤炭和钢铁行业。
• 估值上调个券：部分具有政策扶持和公益性质的行业（如水务、公交）估值有所上调，同时部分个券因主体评级上调而受益。

1.4 近期部分个券中报分析

• 12景兴债：尽管主营略有下滑，但因参股莎普爱思获得投资收益，净利润增长显著，推荐持有。
• 11柳钢债：受益于原材料价格下降，盈利改善，但房地产和基建投资增速下滑，盈利可持续性存疑，仍推荐。
• 12宝泰隆：盈利有改善，但存在不确定性，建议谨慎投资。

关键信息

一级市场

• 净供给下降：短融和中票净供给均下降，企业债和公司债发行规模亦有所减少。
• 推荐债券：14九州通CP002、14东方园林CP001、14广汇CP001、14豫投资MTN001、14鲁信MTN001等债券因性价比高被推荐。

二级市场

• 中长端收益率下行：3年期及5年期收益率普遍下降，AA及以下收益率上升。
• 利差收窄：除中低等级短端利差扩大外，其他等级利差普遍收窄。
• 成交额下降：短融、中票和企业债成交额均下降，公司债成交额略有上升。

信用策略

• 精挑基本面良好个券：建议关注基本面改善或稳定的发行人，因其估值上调概率较大。
• 风险溢价增加：对于景气下行、基本面恶化的行业，市场要求更高的风险溢价。

投资建议

• 推荐债券：12景兴债、11柳钢债、14九州通CP002、14东方园林CP001、14广汇CP001、14豫投资MTN001、14鲁信MTN001等。
• 谨慎债券：12宝泰隆因盈利可持续性存疑，建议谨慎投资。

信用评分原则

• 评分以主体为主：基于公司行业现状、公司治理和财务状况，综合还款顺序与担保情况确定信用评分。
• 评分范围：0-5分，0.25分为基本划分区间，最高为5分。

研究团队简介

• 何欣：中投证券研究总部债券首席分析师，拥有证券从业资格和CFA资格。
• 覃圣尧：中投证券研究总部债券分析师，经济学硕士，研究信用债和可转债。
• 杨萍：中投证券研究总部债券分析师，经济学硕士，有三年债券评级和投资经验。

免责条款

• 本报告仅供本公司客户及特定对象使用，未经授权不得以任何方式转载或复制。
• 报告基于公开信息，不保证其准确性或完整性，且可随时更改内容。
• 投资者应独立判断并自行承担投资风险。