20151123-中投证券-信用市场每周评论_发行人债务短期化风险不容忽视_22页_1mb

信用市场每周评论（2015-11-23）总结

核心内容

本报告重点分析了信用市场中发行人债务短期化趋势带来的风险，指出这一现象是2011年大规模信用扩张和低效益投资的恶果。随着债务结构进一步短期化，企业面临显著的短期偿债压力，流动性风险日益突出。此外，市场风险偏好降低，使得低评级或瑕疵发行人更容易受到信用事件的冲击，信用利差扩大，投资环境更加严峻。

主要观点

1. 债务短期化趋势明显

• 短期债务占比上升：2012年以来，企业有息债务结构呈现短期化趋势，短期债务占比持续上升。
• 短期借款占比下降：短期借款在短期有息债务中的占比从2010年的60%下降至2015年三季末的50%。
• 非流动负债转为短期：一年内到期非流动负债等余额快速上升，是债务短期化的主要原因。

2. 短期偿债压力加剧

• 融资渠道受限：银行信贷日趋谨慎，企业获得短期借款能力下降，短期债务滚存难度加大。
• 短期融资券的不确定性：短融难以作为稳定资金来源，其发行依赖于市场情绪。
• 融资租赁的影响：融资租赁的月度支付频率增加，进一步加重了企业短期偿债负担。

3. 短期偿债能力修复困难

• 货币资金保障能力提升有限：货币资金对短期债务的保障能力提升主要来自于投资和筹资现金流，而非经营活动现金流。
• 经营性现金流下滑：经营活动净现金流增速持续下滑，对短期债务保障能力减弱。
• 业务盈利与现金流问题：多数发行人处于强周期行业，行业回暖缓慢，影响经营现金流和融资能力。

4. 市场风险偏好降低

• 低评级发行人风险加剧：市场对低评级或瑕疵发行人的敏感度增加，导致融资成本上升和融资渠道受限。
• 信用事件影响显著：如山水事件等，加剧了市场对信用风险的担忧，形成“反身性”效应。

关键信息

一级市场动态

• 短融发行量回升：上周短融共发行64支，规模达1097.3亿元，净融资588.9亿元。
• 中票发行稳定：中票发行29支，规模373亿元，净融资235亿元。
• 公司债发行火爆：公司债发行17支，规模486亿元，净融资471.8亿元，创年内新高。

重点发行人分析

• 15群升CP001：经营受宏观经济影响大，担保较大，给予评分1+。
• 15天业CP003：资产负债率高，盈利能力下降，给予评分2+。
• 15宏图高科MTN001：主营IT连锁业务，毛利下滑，给予评分2。
• 15金科MTN001：房地产企业，去库存压力大，给予评分2-。
• 15中海01、15中海02：央企背景，融资渠道多样，给予评分4-。
• 15复地01：民企背景，项目储备大，给予评分3-。
• 15司尔债：传统复合肥产能过剩，给予评分2。
• 15渝信01、15渝信02：无实际控制人，给予评分3。
• 15中燃投资MTN002：融资渠道稳定，给予评分3+。
• 15石化01：盈利能力强，给予评分5。

二级市场动态

• 收益率上行：1年期中低评级信用债收益率明显上行，幅度在18-20BP。
• 利差走扩：AA+、AA、AA-品种利差走扩显著，市场对低评级品种谨慎。
• 成交活跃：短融、中票和企业债成交活跃，合计成交7459亿元。
• 交易所市场：公司债收益率上行为主，部分品种波动较大。

信用市场展望

• 风险偏好降低：市场对低评级或瑕疵发行人的融资渠道和成本产生更大影响。
• 流动性风险加剧：短期债务增加，流动性管理能力不足，风险进一步上升。
• 关注重点：建议投资者回避低评级或瑕疵发行人，关注强周期行业的恢复情况。

信用策略建议

• 回避低评级发行人：市场风险偏好降低，低评级发行人流动性管理能力脆弱，易受信用事件冲击。
• 关注短期偿债能力：企业短期偿债能力修复难度大，需关注销售现金流入和EBITDA的回升。
• 警惕债务结构变化：短期债务持续增加，需警惕流动性风险。

信用评分说明

• 评分范围：0-5分，0.25分为基本划分区间。
• 评分依据：基于公司行业现状、公司治理和财务状况，综合还款顺序与担保情况确定。
• 不涵盖B以下级别债券：未来如出现B以下级别债券将进行跟踪调整。

研究团队

• 何欣：中国中投证券债券首席分析师，CFA。
• 张超：中国中投证券债券分析师，CFA。
• 田元强：中国中投证券债券分析师，管理学硕士，两年信用评级工作经验。

免责条款

• 本报告为中国中投证券提供，仅供客户及特定对象使用。
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• 报告内容基于公开信息，不保证其准确性和完整性。
• 投资者应独立判断并自行承担风险。

图表引用

• 图1至图11：展示了短期有息债务结构变化、短期借款增速、货币资金保障能力等。
• 图28至图39：反映了信用债收益率变化、利差走势及各券种成交情况。

本报告总结了信用市场中的主要风险点、市场动态及策略建议，为投资者提供了重要的参考信息。