20201017-华创证券-新凤鸣-603225.SH-深度研究报告_周期见底_公司进入高速发展期_18页_2mb

新凤鸣（603225）深度研究报告总结

核心内容

新凤鸣作为涤纶长丝龙头企业，历经20年跨越式发展，现拥有430万吨涤纶长丝产能和220万吨PTA产能，长丝产能位列全国前三。公司通过逆周期扩张，计划未来5年投资240亿元，新增400万吨PTA、310万吨长丝、200万吨短纤和30万吨薄膜产能，目标是实现产能翻番。公司凭借先进的技术水平、较低的非原料成本和原料自给率提升，具备较强的竞争优势。

主要观点

1. 产业链地位与成本优势：涤纶长丝在产业链中毛利率和净利率相对较低，但公司通过自建PTA生产线实现原料自给率提升，降低了原料成本，提升了盈利能力。
2. 逆周期扩张：公司计划在2020-2025年持续扩大产能，尤其在PTA和聚酯领域，以量补价，提升市场占有率。
3. 行业集中度提升：疫情加速了行业洗牌，落后产能逐步退出，行业集中度提升，龙头企业有望在景气周期中获取超额利润。
4. 产品溢价能力：公司产品（如POY、FDY、DTY）在不含税售价上较同类产品有100-500元/吨的溢价，产品附加值高。
5. 估值与投资建议：预计2020-2022年EPS分别为0.67元/股、1.22元/股和1.60元/股，按10倍PE估值，合理市值为223亿元，考虑可转债因素，正股目标市值为201.5亿元，对应目标价14.40元/股，首次覆盖给予“强推”评级。

关键信息

• 产能与项目：公司2020年底长丝产能接近500万吨，计划2025年底拥有840万吨PTA、840万吨长丝、200万吨短纤和30万吨薄膜产能。
• PTA成本优势：独山能源一期PTA项目单吨加工成本为339元，处于行业最低水平，二期项目投产后，PTA自给率将超过100%。
• 成本与盈利：2019年公司单吨非原料成本较桐昆便宜97元，2022年长丝端预计贡献15.6亿净利，较2019年增长30%。
• 财务指标：2020年EPS为0.67元，市盈率16.5倍；2022年EPS为1.60元，市盈率7.0倍，估值偏低，具备投资潜力。
• 风险提示：纺织产业链复苏不及预期、独立长丝企业受产业格局制约。

投资逻辑

• 短期逻辑：通过产能扩张以量补价，提升市场份额。
• 中长期逻辑：行业集中度提升，龙头企业获取超额利润。
• 成本控制：通过自建PTA和智能化升级，降低非原料成本，提升盈利空间。
• 需求恢复：纺织服装为刚需，疫情后需求将逐步恢复，推动产业链复苏。

行业分析

• 产业链地位：涤纶长丝处于产业链中游，毛利率和净利率相对较低，但通过一体化和智能化升级，提升盈利能力。
• 原料自给率：PTA自给率提升至70%以上，降低原料成本，提升议价能力。
• 行业趋势：疫情加速行业洗牌，落后产能出清，供需结构改善，推动产品单价回升。

公司优势

• 技术先进：熔体直纺生产线较新，非原料成本优势明显。
• 成本控制：PTA自给率提升，单吨加工成本低，毛利率和净利率提升。
• 产品结构：覆盖POY、FDY、DTY等全系列涤纶长丝，产品附加值高。
• 区域优势：位于江浙织造核心地带，物流成本低，客户粘性强。

估值与盈利预测

财务指标概览

投资主题

• 逆周期扩张：通过扩大产能，提升市场占有率，获取超额利润。
• 行业集中度提升：随着落后产能出清，龙头企业受益。
• 成本优化：通过自建PTA和智能化升级，降低生产成本。

报告亮点

• 重新梳理产业逻辑：强调化纤行业是廉价差行业，原油价格波动影响有限。
• 公司优势挖掘：非原料成本优势显著，PTA自给率提升，产品溢价能力高。
• 未来增长预期：预计2022年长丝端净利15.6亿，公司市值有望迈上新台阶。

风险提示

• 纺织产业链复苏不及预期：若需求恢复缓慢，公司盈利可能受影响。
• 独立长丝企业受制于人：在产业链中地位相对弱势，受上下游影响较大。

附录：财务预测

• 资产负债率：2019年为49.1%，2022年预计为64.3%。
• 流动比率：2019年85.7%，2022年99.3%。
• 速动比率：2019年65.2%，2022年83.5%。
• 总资产周转率：2019年1.5，2022年1.3。
• 存货周转天数：2019年17天，2022年16天。

总结

新凤鸣作为涤纶长丝龙头企业，具备显著的成本优势和产能扩张能力。在行业集中度提升和疫情后需求恢复的背景下，公司有望实现盈利增长和市值提升。尽管面临一定的行业风险，但其在PTA和长丝领域的布局使其在逆周期扩张中具有竞争力。投资建议为“强推”，目标价为14.40元，合理市值为223亿元，公司当前市值较低，具有较大的增长潜力。