深度报告-20210927-国信证券-中国能建-601868.SH-领跑双碳战略_锻造能源产业新格局_38页_3mb

中国能源建设（3996.HK）深度研究报告总结

核心内容

中国能源建设（3996.HK）是全球领先的能源电力、基础设施等行业综合解决方案提供商，业务涵盖工程建设、勘测设计及咨询、清洁能源及环保水务、工业制造、投资及其他五大板块。公司是国家能源电力建设的主力军，拥有强大的全产业链优势，并在“双碳”战略背景下，积极布局新能源领域，加速向新能源运营转型。公司换股吸收合并葛洲坝后，实现资源全面整合，提升协同效应。

主要观点

• 行业前景：电力行业正处于转型阶段，新能源发电（风电、光伏）将成为主要增长点。在“双碳”目标推动下，新能源装机容量将显著增长，预计到2030年，光伏和风电装机容量将分别达到1103GW和958GW。
• 估值分析：公司当前港股价格为1.58港元，合理估值区间为3.87-4.72港元，较当前价格溢价145%-199%。基于绝对和相对估值法，合理估值区间为3.21-3.92元，折合港元为3.87-4.72港元。
• 盈利预测：预计公司2021-2023年归母净利润分别为72.83亿元、81.61亿元、95.93亿元，增速分别为9.9%、12.1%、17.5%，摊薄每股收益分别为0.17元、0.20元、0.23元。
• 业务增长：公司计划在“十四五”期间新增新能源控股装机容量20GW以上，显著提升利润水平。2021年上半年，公司新签新能源工程合同额达960亿元，同比增长41.7%。
• 风险提示：存在电网消纳建设不及预期、电价不及预期、原材料价格上涨、利率上行、海外疫情控制不及预期等风险。

关键信息

股票数据

盈利预测

财务指标

投资建议

首次覆盖给予“买入”评级，合理估值区间为3.21-3.92元（折合3.87-4.72港元），较当前港股价格溢价145%-199%，较葛洲坝退市当日A股收盘价溢价43%-75%。

股价变化的催化因素

1. 十四五电力规划的出台
2. 绿色电力交易进展顺利，新能源发电企业获得环境溢价
3. 新能源大基地和特高压项目启动建设
4. 公司运营业务获得新增项目核准

风险提示

1. 电网消纳建设不及预期
2. 新增竞价项目电价不及预期
3. 原材料价格上涨导致项目收益率不及预期
4. 利率上行提升财务成本
5. 海外疫情控制不及预期，业务受限

SWOT分析

优势

• 股权结构稳定，管理层治理卓有成效
• 公司为电力工程勘测设计及建设寡头，一体化产业链完整
• 积极拓展非电业务，布局能源+基建新模式
• 研发投入高，科技创新能力强

弱势

• 清洁低碳业务转型导致火电业务放缓
• 公司处于转型期，业务不确定性增加

机遇

• “双碳”目标下，新能源发电市场成为新的业绩增长点
• 火电灵活性改造、水利水电、交通工程建设等项目带来增长
• 设计院混改叠加换股吸收葛洲坝，提供业绩增长新动能
• 全球疫情逐步控制，国际工程建设市场机遇显现

挑战

• 国内外疫情反复，项目进度受阻，成本增加，盈利下降
• 房地产行业趋冷，相关业务回报不及预期
• 国际政治局势动荡，海外业务无法如期开展，影响经营持续性

电力工程行业分析

新能源主导能源结构转型

• “双碳”目标推动新能源装机容量翻倍增长，2020年全社会用电量年均增长5.7%，电力投资规模维持在8,000亿元左右。
• 预计2030年和2050年行业发电量将分别提升至2.9万亿和9.2万亿千瓦时。
• 新能源行业度电利润将随补贴退坡和投资成本下降而下降，但绿电交易机制释放环境溢价空间。

绿电交易释放溢价空间

• 绿电交易机制鼓励可再生能源消费，释放溢价空间。
• 绿电交易初期，价格较当地电力中长期交易价格增加0.03-0.05元/千瓦时。
• 绿电交易与绿证制度结合，推动绿色电力消费认证。

公司业务分析

五大业务板块

• 工程建设：占比约78%，以电力工程为主
• 勘测设计及咨询：占比5%，电力工程收入占比超九成
• 清洁能源及环保水务：占比4%
• 工业制造：占比9%
• 投资及其他：占比8%

工程建设业务

• 2021年上半年，新签合同额为4,703.85亿元，同比增长60.62%
• 营业收入为1,150.21亿元，同比增长41.96%
• 国际工程业务因海外疫情影响有所下滑

勘测设计业务

• 电力工程收入占比超九成，业务与工程建设紧密相连，提供交叉销售机会
• 设计项目通常按进度分期付款，项目完成后预扣5%-10%作为保证金

清洁能源运营业务

• 当前在运控股装机容量2.87GW，其中新能源1.40GW
• 预计2025年控股新能源装机容量将达20GW以上，显著增厚利润

财务分析

营运能力

• 公司营运资金变动及应收账款周转率等指标表现良好

偿债能力

• 资产负债率合理，流动比率和已获利息倍数显示公司具备较强偿债能力

盈利能力

• 综合毛利率为12.0%，净利率为1.7%
• EBIT Margin逐步下降，反映行业整体盈利能力有所减弱

成长性

• 公司收入和利润持续增长，尤其在新能源业务方面表现突出

估值与投资建议总结

• 绝对估值：3.87-4.72港元，较当前港股溢价145%-199%
• 相对估值：4.51-4.73港元，较可比公司估值偏低
• 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级，未来有望由低估值赛道向高估值赛道切换

可比公司分析

公司估值低于可比公司均值，但未来成长性较强，有望提升估值。

总结

中国能源建设作为建筑央企，在新能源行业具有显著的产业链优势，未来有望受益于“双碳”战略下的能源结构转型，尤其是风电和光伏的快速增长。公司估值显著低于可比公司，但成长性突出，具备较大的提升空间。随着新能源运营业务的拓展，公司有望实现从传统工程建设向新能源运营的转型，从而提升整体估值水平。