20191127-兴业证券-机场行业深度研究报告：国内机场上市企业资产和业务独立性分析_16页_841kb

国内机场上市企业资产与业务独立性分析总结

核心内容

本文主要分析了国内机场上市企业资产与业务独立性问题，重点探讨了关联交易对盈利的影响，并提出了提升盈利能力和资产独立性的路径。重点分析了白云机场、上海机场、深圳机场和首都机场的资产结构、业务模式及盈利情况。

主要观点

• 资产依赖性：机场上市企业普遍依赖集团的土地资产，由于土地使用权多为划拨性质，变更和注入土地资产难度大，导致关联交易成本较高。
• 关联交易影响：关联交易在成本中占比高，尤其是首都机场，其关联承租费用在营业总成本中占比超过45%。其他机场如上海机场、白云机场和深圳机场，关联交易费用分别占营业总成本的15%、5%和5%左右。
• 业务结构与盈利：非航业务，尤其是免税业务，对机场盈利贡献显著。上海机场在免税业务上具有明显优势，而白云机场和深圳机场则因业务结构和运营模式不同，盈利受到一定限制。
• 盈利模式与业务结构：不同机场的业务结构和盈利模式差异显著。上海机场业务结构清晰，高毛利免税业务优势明显；首都机场则因高度外包，关联交易成本占比高；白云机场虽有大量非航收入，但其低毛利特征影响了整体利润率。

关键信息

重点公司与评级

关键业务模式与成本结构

• 上海机场：业务结构清晰，参与低毛利业务较少，通过特许经营模式在免税业务上具有优势，但广告和货站业务部分收益流向集团，影响盈利。
• 白云机场：T2航站楼投产前，免税采用“自营+特许中免经营”模式，运营专业性和积极性受限，免税客单价较低；T2投产后，免税客单价大幅提升，但非航业务仍以低毛利为主。
• 深圳机场：收入分成比例较高，但非航业务发展相对滞后，盈利空间有限。
• 首都机场：高度外包，关联交易成本远高于行业平均，主要涉及特许经营、安保、水电动力等服务。

关联交易与成本

• 关联承租费用：2018年上海机场关联承租费用占营业总成本的15%，白云机场、深圳机场和首都机场分别为5%、5%和45%。
• 收入分成：白云机场和深圳机场通过收入分成与集团进行合作，对盈利产生重要影响。

土地使用权与经营权

• 划拨用地：机场土地多为划拨用地，变更使用权难度大，需先办理出让手续并缴纳土地出让金。
• 资产注入：集团可通过资产注入提升上市公司资产完整性，但需考虑税费和审批流程。
• 租赁方式：关联租赁是常见的做法，但导致成本较高，影响盈利能力。

业务模式与盈利影响

• 业务模式：不同机场在业务模式上存在显著差异，影响盈利能力和独立性。
• 免税业务：是枢纽机场非航业务的重要组成部分，对盈利贡献显著。
• 专业化运营：提升专业化运营能力有助于降低成本，提高盈利能力。
• 关联交易约束机制：需建立更严格的关联交易约束机制，以保障股东利益。

风险提示

• 经济增长失速
• 政策变化超预期
• 民航需求增长低于预期
• 时刻放量低预期
• 空难、疾病等不确定性事件

结论

国内机场上市企业在资产和业务独立性方面面临较大挑战，尤其是土地使用权和关联交易问题。随着非航业务尤其是免税业务的快速发展，提升非航业务规模和盈利能力将成为降低关联交易对利润影响的关键。同时，加强专业化运营和关联交易约束机制，是提升盈利能力和股东利益的重要手段。