机场服务行业研究框架：核心资产的黄金时代，确定性中优选弹性-20190303-长江证券-24页_1mb

报告摘要

机场服务行业总结

核心内容

机场的核心竞争力在于客流量，其收入主要来源于航空服务收费和非航业务收入。航空业务以成本回收为原则，具有公益属性；非航业务则以流量变现为目标，具有盈利性。因此，客流质量决定了机场的资产属性，即是否偏向公益或盈利。区域垄断性决定了机场的议价能力，而自身的产能周期决定了盈利波动周期和投资择时。

主要观点

机场的资产属性由客流质量决定
- 客流量是机场生存的基础，但客流质量决定了其盈利能力。
- 非航业务是机场盈利的关键，其收入与流量质量密切相关。
枢纽机场具备强者恒强的特性
- 枢纽机场的战略定位、区域定位和网络定位强化了其核心竞争力。
- 随着国际旅客占比的提升，流量质量改善，盈利属性增强。
- 机场的国际化进程加速，国际航线拓展提升了中转客流比例。
非航业务加速发展，流量变现能力提升
- 机场航站楼具备低成本、高质量的消费场景，成为流量变现的重要平台。
- 商业禀赋的改善（如商业面积扩大、合同签订、商业模式优化）提升了非航收入效率。
- 免税业务作为非航收入的重要组成部分，受益于政策支持、消费回流和商业合同更新，将带动非航收益加速增长。
机场投资具备高确定性与高成长性
- 机场的盈利与经济周期关联度较低，主要依赖于产能扩建周期。
- 在产能利用率提升阶段，盈利能力持续增强，具备穿越周期的能力。
- 重点机场（如上海机场、白云机场、深圳机场）的商业价值正在被深度挖掘，非航业务增长潜力巨大。

关键信息

机场商业模式：航空业务回收成本，非航业务创造盈利。
非航业务构成：广告、零售、租赁是主要形式，其中免税占主导地位。
客流质量提升：国际旅客占比提升是流量质量改善的重要标志。
非航收入增长：商业面积扩大、租金标准提升、扣点率优化等提升非航变现效率。
投资建议：推荐上海机场、白云机场和深圳机场，因其具备定位优势和非航增长潜力。
风险提示：民航出行需求大幅下滑、商业合同违约、运行成本大幅提升等。

投资建议

核心资产属性：大型枢纽机场具有不可复制的核心资产地位，具备高确定性、高成长性和高议价能力。
推荐标的：
- 上海机场：定位优势明显，非航业务发展迅速，净利率媲美贵州茅台。
- 白云机场：免税业务即将爆发，国际旅客占比提升。
- 深圳机场：业绩确定性强，定位提升带来增长潜力。