食品、饮料与烟草行业：这个时点怎么看乳制品行业？-20200426-长江证券-20页_1mb

食品、饮料与烟草行业总结：乳制品行业分析

核心内容

乳制品行业在2020年初受到新冠疫情的显著影响，短期内面临需求和盈利承压的挑战。然而，从中期和长期来看，行业具备持续成长和升级的潜力，盈利能力有望提升。报告重点推荐伊利股份，并对其竞争优势和未来发展持积极态度。

主要观点

短期：需求和盈利承压

• 2020年1-2月，全国乳制品加工业主营业务收入同比下滑5.44%，利润总额同比下滑53.03%。
• 亏损企业比例达到42%，远高于2019年的22%。
• 需求受疫情影响，部分消费场景受限，如礼品消费和学校订奶渠道。
• 渠道去库存导致促销力度加大，进一步拖累盈利。
• 燕塘乳业和新乳业一季度业绩下滑明显，蒙牛也受到运输和销售影响。

中期：刚需属性明显，促销有望减弱

• 乳制品具备刚需消费属性，3月需求环比恢复。
• 纯牛奶作为刚需产品，消费升级趋势明显，高端产品销售额占比达50.3%，增速为3.4%。
• 渠道库存恢复至正常水平后，促销力度有望逐步减弱，行业竞争将回归供需关系。
• 行业整体将进入供需紧平衡状态，有利于提升进入壁垒和产品结构升级。

长期：行业具备成长与升级空间

• 乳制品行业具有长期成长属性，日本经验显示其在1965年前保持双位数增长，后续30多年保持个位数增长。
• 中国乳制品消费量仍低于日本，人均乳制品消费量有较大提升空间。
• 行业具备持续创新和升级空间，如功能性酸奶、奶酪等高附加值产品增速较快。
• 品牌企业在产业链中具有较强定价权，有利于提升盈利能力。

关键信息

行业经济指标

• 2020年1-2月主营业务收入584.74亿元，同比下滑5.44%。
• 利润总额25.58亿元，同比下滑53.03%。
• 亏损企业数237家，亏损比例42%。

企业表现

• 伊利股份：市占率持续提升，预计2020-2021年EPS分别为1.17元和1.49元，PE分别为27倍和21倍，估值性价比突出。
• 新乳业：预计2020年一季度亏损2,200万至2,700万元。
• 燕塘乳业：预计2020年一季度净利润下滑93%-91%。
• 蒙牛乳业：受疫情影响，销售和供应链受到影响。

原奶市场

• 2020年1-2月生鲜乳价格为3.62元/千克，环比下降5%。
• 2019年底奶牛存栏量未出现明显增加，预计未来两年行业供需将恢复紧平衡。

产品结构升级

• 2019年高端纯牛奶均价提升至16.9元/升以上，销售额占比达50.3%。
• 特仑苏和金典梦幻盖系列产品价格较基础产品高出20%-30%。
• 功能性酸奶（如明治益生菌酸奶）增速显著，市场份额持续扩大。

盈利能力分析

• 毛利率排序：养乐多 > 雀巢 > 达能 > 伊利 > 蒙牛 > 明治 > 森永 > 雪印。
• 净利率排序：雀巢 > 达能 > 养乐多 > 伊利 > 明治 > 蒙牛 > 森永 > 雪印。
• 伊利毛销差长期处于提升趋势，2019年毛利率为37.8%，净利率为8.2%。

重点推荐：伊利股份

• 伊利竞争优势持续强化，尤其在常温奶和低温酸奶市场。
• 常温奶市占率达37.8%，低温酸奶市占率达20.1%。
• 2020年一季度盈利承压，但预计随着需求恢复，盈利将逐步改善。
• 长期来看，伊利具备提升盈利能力的潜力，因其在产品结构升级和产业链地位方面的优势。

风险提示

• 需求不达预期。
• 原奶价格大幅波动。
• 行业竞争加剧。

图表与数据支持

• 图1：国内生鲜乳价格趋势。
• 图2：原奶价格一季度环比变化。
• 图3：国内生鲜乳产量指数。
• 图4：乳制品产量增速3月环比改善。
• 图5：2003年下半年乳制品行业加速增长。
• 图6：2019年液态奶单价提升趋势。
• 图7-8：伊利和蒙牛高端产品价格。
• 图9-10：伊利和蒙牛销售费用率与毛销差变动。
• 图11：奶牛存栏量未出现增长。
• 图12：伊利单价对收入增速的贡献。
• 图13-14：中日韩人均乳制品消费量对比。
• 图15-20：日本乳制品消费结构变化。
• 图21-26：明治功能性酸奶增长与盈利提升。
• 图27-28：伊利市占率数据。
• 图29：全国乳制品加工企业数量。
• 图30：伊利毛销差与原奶价格关系。
• 图31：伊利PE-Band。

投资评级

• 行业评级：看好，行业相对表现优于相关证券市场代表性指数。
• 公司评级：买入，伊利股份预计相对指数涨幅大于10%。

分析师声明

• 报告基于分析师的职业理解，反映其研究观点。
• 分析师与报告中推荐的证券无直接或间接利益冲突。
• 报告内容仅供客户使用，不构成买卖建议。