食品、饮料与烟草行业：乳制品行业专题，拨开云雾，“伊”然如初-20200113-长江证券-13页_868kb
报告摘要
食品、饮料与烟草行业总结：乳制品行业专题分析
核心内容
本报告聚焦于2019年乳制品行业的回顾与2020年的展望，重点分析行业竞争格局、消费升级趋势、成本上涨压力以及产业链一体化进程。报告特别推荐伊利股份，认为其在费用结构优化、产业链地位及盈利能力提升方面表现突出。
主要观点
- 2019年回顾：行业面临挑战与机遇并存的局面，原奶紧张带来成本上涨，龙头竞争策略对格局有扰动，但产品结构加速升级，转嫁成本压力，行业进入壁垒提升。
- 竞争格局：伊利和蒙牛在常温奶领域持续扩大市场份额，区域乳企则转向低温酸奶领域差异化竞争，竞争趋缓，促销力度减弱。
- 消费升级：高端白奶价格带提升，特仑苏和金典推出梦幻盖产品，价格提升20%-30%，推动行业产品结构升级。
- 成本上涨：国内生鲜乳价格上涨5%-6%，国际大包粉价格企稳回升，成本压力持续，但乳制品企业通过产品结构升级和促销力度减弱来缓解。
- 产业链一体化：下游乳企加速布局上游奶源，提升行业进入壁垒，伊利通过股权合作和长期战略合作增强对上游奶源的掌控。
关键信息
行业趋势
- 竞争：龙头常温奶市占率提升，区域乳企转向低温酸奶领域。
- 消费升级：高端产品价格提升，推动行业产品结构升级。
- 成本上涨：原奶价格持续上涨，对行业盈利能力形成压力。
- 产业链一体化：乳企加强与上游牧场合作，提升行业壁垒。
2020年展望
- 原奶供需偏紧：预计2020年原奶价格仍会小幅上涨，涨幅略高于2019年，但可控。
- 行业影响：奶源紧张将导致促销力度减弱，产品结构升级加速，有利于乳制品企业盈利能力提升。
- 伊利表现：伊利在2019年毛销差显著提升，费用结构优化，尤其是广告宣传费用率下降，提升抗风险能力。
伊利股份推荐理由
- 费用结构优化：销售费用率下降，广告宣传费用率显著降低，员工薪酬提升。
- 盈利能力提升：毛销差提升，显示真实盈利能力增强。
- 产业链地位：伊利在产业链中拥有较强的定价权，提升长期盈利能力空间。
2019年乳制品企业盈利能力变化
| 公司 | 毛利率变动 | 净利率变动 | 销售费用率变动 | 毛销差变动 |
|---|---|---|---|---|
| 伊利股份 | 0.0% | -0.1% | -1.3% | 1.4% |
| 蒙牛乳业 | -0.1% | 0.60% | -0.5% | 0.4% |
| 光明乳业 | -1.3% | 0.2% | -1.7% | 0.4% |
| 新乳业 | -0.8% | -0.4% | 0.8% | -1.6% |
| 三元股份 | 0.2% | 1.6% | 1.8% | -1.5% |
| 燕塘乳业 | 2.7% | 3.5% | -0.6% | 3.3% |
| 天润乳业 | -0.3% | 0.1% | -0.4% | 0.1% |
费用结构分析（2019H1）
| 费用类别 | 销售费用绝对额（万元） | 销售费用率 | 管理费用绝对额（万元） | 管理费用率 | 销售+管理费用率 | 费用总额变动 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 广告宣传费 | 608,461 | 13.5% | - | - | 13.5% | 2.1% |
| 职工薪酬 | 225,929 | 5.0% | 104,371 | 2.3% | 7.3% | 32.6% |
| 装卸运输费 | 238,765 | 5.3% | - | - | 5.3% | 8.8% |
| 折旧修理费 | 4,273 | 0.1% | 51,894 | 1.2% | 1.2% | 15.0% |
| 差旅费 | 14,654 | 0.3% | 7,980 | 0.2% | 0.5% | 17.1% |
| 物耗、劳保费 | 1,063 | 0.0% | 2,717 | 0.1% | 0.1% | 96.4% |
| 办公租赁费 | 13,857 | 0.3% | 6,143 | 0.1% | 0.4% | 49.0% |
| 其他 | 3,199 | 0.1% | 12,914 | 0.3% | 0.4% | 37.6% |
| 销售费用合计 | 1,110,200 | 24.6% | - | - | 24.6% | 9.2% |
| 管理费用合计 | 191,623 | 4.3% | - | - | 4.3% | 45.7% |
| 销售+管理费用合计 | 1,301,823 | 28.9% | - | - | 28.9% | 13.3% |
盈利预测与评级
- EPS预测：预计2019/2020/2021年EPS分别为1.15/1.23/1.49元（考虑激励费用），分别同比增长 $9% / 7% / 20%$。
- PE预测：2020/2021年PE分别为26/22倍。
- 评级：维持“买入”评级。
风险提示
- 需求不达预期
- 成本大幅度上涨
- 行业竞争加剧
结论
2019年乳制品行业在竞争、消费升级、成本上涨和产业链一体化的背景下，表现稳健，伊利和蒙牛保持领先。2020年原奶供需偏紧将延续，有利于行业盈利。伊利凭借费用结构优化和产业链地位，展现出较强的盈利能力和增长潜力，未来盈利增长更多依赖产品结构升级和附加值提升。
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