2022年固定收益二季度策略报告：地产纠偏，城投托底-20220328-财信证券-35页_913kb

深度报告总结

核心观点

1. 利率债：近期债市呈现多空胶着状态，短期可能维持震荡走势。中长期来看，利率上行空间有限，主要由于高利率融资工具的收紧及居民、企业、政府债务杠杆率较高，过高的利率不利于经济稳增长。
2. 煤炭债：预计2022年煤炭价格将趋稳，行业集中度高，龙头企业优势明显，信用利差有望进一步下行。
3. 钢铁债：钢材需求将继续上升，行业景气度有保障，信用利差有长期稳步下行动力。
4. 地产债：地产行业政策纠偏，财务稳健、管理优秀、运营强劲的房企有望率先走出困局，投资应优先考虑国有房企，谨慎信用下沉。
5. 城投债：在稳增长背景下，城投债信用利差和等级利差有下行空间，其信用资质具有天然优势，仍是良好的投资标的。

市场回顾

2.1 收益率回顾

• 国债收益率：短端下行，长端上行。1年期、3年期、5年期国债收益率分别下行7.8BP、1.63BP、0.46BP，7年期、10年期国债收益率分别上行4.43BP、5.48BP。
• 国开债收益率：整体上行，其中3年期、6年期国开债收益率上行幅度最大，分别为11.58BP、12.62BP，10年期国开债收益率略有下行。
• 信用债收益率：整体上行，短端上行幅度较大。5年期AAA、AA+中短票收益率分别上行至3.55%、3.71%，城投债收益率也整体上行。
• 信用利差：中短票信用利差涨跌互现，城投债信用利差整体上行。AAA级中短票信用利差上行最明显。
• 等级利差：中短票等级利差整体下行，城投债等级利差也整体下行，AA-级城投债等级利差下行最明显。

2.2 分位数表现

• 信用债收益率普遍接近历史低位，中短票和城投债信用利差和等级利差均处于较低分位数，显示市场整体处于低估状态。

一级市场动态

3.1 利率债发行

• 2022年1-2月利率债发行规模和净融资额均较往年扩大，政府债券在宽信用过程中发力明显。
• 利率债发行总额约29752亿元，净融资额约13444亿元，均高于2020和2021年同期。

3.2 信用债发行

• 信用债发行规模和净融资额均超过往年同期，显示宽信用仍在路上。
• 信用债发行以AA+、AAA级为主，民企发行规模占比维持低位，地产债发行规模相对较低。
• 信用债净融资总额约8690亿元，同比上涨104.8%，显示市场融资需求强劲。

3.3 煤炭债发行

• 煤炭债发行和净融资额较去年有所回升，发行总额422亿元，净融资额103亿元。
• 煤炭债以AAA级为主，占比超过90%，显示行业信用风险较低。
• 煤炭债发行主要集中在山西、陕西，发行票面利率多低于5%，融资成本较低。

3.4 钢铁债发行

• 钢铁债发行和净融资额较去年有所回升，发行总额449亿元，净融资额241.8亿元。
• 钢铁债以AAA级为主，占比超过96%，显示行业信用风险可控。
• 钢铁债发行主要集中在北京、上海、河北，票面利率多低于4%，融资成本较低。

3.5 城投债发行

• 城投债发行和净融资额较去年有所下降，但较前年有所上升。
• 城投债以AAA级和其他等级为主，AA+级占比下降。
• 城投债主要通过公司债发行，期限集中在2-3年，显示短期融资需求较大。

3.6 地产债发行

• 地产债发行和净融资额较去年有所回升，但远低于2021年同期。
• 民企地产债占比下降至19%，显示融资难度加大。
• 地产债主要分布在地方国企、央企和民企，AAA级占比最高，无评级债券也占一定比例。

债市负面

4.1 债券违约

• 2022年1-2月，共有19只债券违约，金额合计174.495亿元，其中民企违约占比高，达167亿元，国企仅2.74亿元。
• 地产行业违约金额最大，达129.56亿元，显示行业信用风险集中。

4.2 评级下调

• 2022年1-2月，22家公司评级下调，其中民营企业和地产行业下调数量最多。
• 评级下调集中在房地产和资本货物行业，广东省和福建省下调次数较多。

投资策略

5.1 煤炭债策略

• 煤炭债存量余额和数量持续增长，以中期票据为主，信用利差有进一步下行空间。
• 企业盈利能力有保障，行业集中度高，头部企业债券性价比高。
• 预计煤炭价格将维持紧平衡状态，价格不会大幅波动。

5.2 钢铁债策略

• 钢铁债存量余额较年初略有增加，以中期票据为主，信用利差有长期下行动力。
• 行业盈利改善，需求保持稳定，供给受限，行业景气度有保障。
• 双碳目标推动行业整合，重点发掘被收购企业投资机会。

5.3 地产债策略

• 地产债存续规模减少，民企占比下降，显示行业风险逐步集中。
• 国企、央企销售情况相对较好，融资渠道通畅，抗风险能力强。
• 投资应优先考虑国有房企，谨慎信用下沉，高收益地产债风险较高。

5.4 城投债策略

• 城投债存量持续增长，信用利差和等级利差有下行空间。
• 资质较好区域的中低等级城投债仍有挖掘空间，福建、上海到期压力小且负债率低。
• 需关注高有息负债率、高待偿规模、非标及债券融资占比高、短期债务占比高的尾部城投的再融资压力和信用风险。

风险提示

1. 海外通胀压力导致货币政策超预期收紧；
2. 地产信用风险事件频发；
3. 俄乌冲突加剧；
4. 宽信用进度超预期。

投资评级系统说明

• 股票投资评级：推荐、谨慎推荐、中性、回避。
• 行业投资评级：领先大市、同步大市、落后大市。

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