20220328-财信证券-2022年固定收益二季度策略报告_地产纠偏_城投托底_35页_2mb

深度报告总结：地产纠偏，城投托底

核心观点

• 利率债：近期债市呈现多空胶着状态，市场短期可能维持震荡走势，中长期利率上行空间有限。过去城投债、地产债等高利率产品融资工具收紧，居民、企业、政府债务杠杆率较高，利率过高可能抑制经济稳增长。
• 煤炭债：2022年煤炭价格或将趋稳，能源供给保障和“保供稳价”政策下，煤炭价格上涨空间有限，但供需紧平衡下价格难有大幅下行。煤炭行业集中度高，龙头企业优势明显，相关债券有较好的性价比和信用利差下行空间。
• 钢铁债：2022年钢铁行业需求保持稳定，钢材需求相较2021年只增不减。在“双碳”目标下，行业集中度和议价能力提升，头部企业盈利有望持续改善，信用利差有长期下行空间。
• 地产债：地产行业政策纠偏，财务稳健、管理优秀、运营强劲的房企有望率先走出困境，行业格局优化。国有企业抗风险能力较强，未来中等规模国有房企存在较好的投资机会，需谨慎信用下沉。
• 城投债：在稳增长背景下，基建托底经济的可能性增加，城投平台具有天然信用优势。资质较好的区域中低等级城投债仍有挖掘空间，需关注尾部城投的再融资压力和信用风险。

市场回顾

2.1 收益率回顾

• 国债收益率：短端下行，长端上行，1年期、3年期、5年期国债收益率分别下行7.8BP、1.63BP、0.46BP，7年期、10年期国债收益率分别上行4.43BP、5.48BP。
• 国开债收益率：整体上行，3年期、6年期国开债收益率上行11.58BP、12.62BP，10年期国开债收益率下行1.18BP。
• 信用债收益率：整体上行，短端上行幅度较大。5年期AAA、AA+中短票收益率分别上行至3.55%、3.71%，城投债收益率上行至3.56%、3.69%。
• 信用利差：中短票信用利差涨跌互现，城投债信用利差整体上行。
• 等级利差：中短票等级利差整体下行，城投债等级利差整体下行。

2.2 分位数表现

• 信用债收益率普遍接近历史低位，分位数在10%~43%之间。
• 中短票信用利差分位数在8.6%~59.3%之间，城投债信用利差分位数在18.6%~26.2%之间。
• 等级利差分位数在2.6%~99.9%之间，显示市场风险偏好下降。

一级市场

3.1 利率债发行

• 2022年1-2月利率债发行规模扩大，发行总额约29752亿元，净融资额约13444亿元。
• 利率债发行以政府债券为主，显示宽信用政策逐步发力。

3.2 信用债发行

• 信用债发行规模超过往年同期，净融资亦放量，总额约19631.63亿元。
• 信用债发行以AA+、AAA级为主，低资质主体发行困难。
• 信用债发行主要集中在国企和央企，民企发行规模占比低。
• 房地产债券发行规模维持低位。

3.3 煤炭债发行

• 2022年1-2月煤炭债发行规模和净融资额较去年有所回升。
• 煤炭债发行以AAA级为主，低等级主体发行较少。
• 发行区域集中在山西、陕西，合计占比超过90%。
• 煤炭债票面利率较低，5%以下占比超过87%。

3.4 钢铁债发行

• 钢铁债发行规模和净融资额较去年有所回升。
• 钢铁债发行以AAA级为主，低等级主体发行较少。
• 发行区域集中在京津冀地区，北京、上海、河北合计占比超过56%。
• 票面利率较低，4%以下占比超过90%。

3.5 城投债发行

• 城投债发行和净融资规模较去年有所下降，但较前年有所上升。
• 城投债以AAA、AA+、AA级为主，低等级主体发行较少。
• 城投债以公司债为主，占比约36%。
• 城投债期限集中在2-3年和0-1年，占比分别为24%和18%。

3.6 地产债发行

• 地产债发行规模较去年有所下降，但高于2020年同期。
• 地产债以AAA、AA+、无评级为主，民企地产债占比下降至19%。
• 地产债融资受限，民企发行规模大幅收缩。

债市负面

4.1 债券违约

• 初至今新增违约主体减少，但违约集中于地产行业。
• 民企违约金额高达167亿元，占比95.5%。
• 地产债违约金额占总额的74.2%。

4.2 评级下调

• 2022年1-2月共有22家公司评级下调，民企和地产行业占比最高。
• 民企下调次数为26次，地方国企下调次数为4次。
• 地产和资本货物行业下调次数较多，分别为8次和10次。

投资策略

5.1 煤炭债策略

• 煤炭债存量余额和数量近10年震荡上行，2022年保持供需紧平衡。
• 煤炭价格趋稳，企业盈利有保障。
• 龙头企业信用利差有进一步下行空间，可关注头部企业债券。

5.2 钢铁债策略

• 钢铁行业需求稳定，钢材产量增长受限。
• 头部企业盈利有望改善，信用利差有长期下行动力。
• 行业并购重组加快，可关注被收购企业投资机会。

5.3 地产债策略

• 地产行业政策纠偏，国企、央企逐步掌握话语权。
• 民企地产债风险较高，需谨慎信用下沉。
• 投资策略应坚持安全性第一，关注中等规模国有房企。

5.4 城投债策略

• 城投债作为基建主要融资工具，具有天然信用优势。
• 资质较好的区域中低等级城投债仍有挖掘空间。
• 重点关注尾部城投的再融资压力和信用风险，福建、上海风险较低，江苏、浙江、广东到期压力大但政府负债率可控。

风险提示

• 海外通胀压力导致货币政策超预期收紧。
• 地产信用风险事件频发。
• 俄乌冲突加剧。
• 宽信用进度超预期。

投资评级系统说明

• 股票投资评级分为推荐、谨慎推荐、中性和回避。
• 行业投资评级分为领先大市、同步大市和落后大市。

免责声明

• 本报告仅供财信证券客户及员工使用。
• 本报告信息来源于公开资料，不保证其准确性、完整性或可靠性。
• 投资者应自行关注信息更新或修改。
• 本报告不构成投资建议，不承诺投资者获利，不对损失负任何责任。
• 市场有风险，投资需谨慎。