20160224-中国银行-离岸市场在美元短期资产定价结构中的作用及对人民币的启示_24页_674kb

报告摘要

全球经济金融问题研究：离岸市场在美元短期资产定价结构中的作用及对人民币的启示

核心内容

本报告分析了离岸市场在美元短期资产定价结构中的关键作用，探讨了LIBOR的形成、功能及其在金融危机中的缺陷，提出了美元短期资产定价体系的改革方向。同时，报告指出人民币离岸市场的发展路径与美元相似，但具有独特性，并从美元经验中提炼出对人民币国际化的启示与对策建议。

主要观点

离岸市场对美元定价结构的贡献：离岸市场是美元国际化的重要推动力，其形成的LIBOR成为全球美元资产定价的基准，具有产品种类全、期限结构丰富、市场参与者广泛等优势。
LIBOR的缺陷与改革：LIBOR因缺乏监管和人为操纵，导致其在危机期间失真，美国监管者虽未直接干预，但已着手改革，目标是将定价权回归在岸市场。
人民币离岸市场的作用：离岸市场是人民币国际化的主要渠道，尤其是香港市场，在人民币资产定价中具有重要地位。
定价权的争夺与平衡：人民币国际化需要在培育离岸市场的同时，加强在岸市场的定价能力，避免离岸市场主导定价权并形成惯性。

关键信息

一、美元短期资产定价结构

定价基准层次：
- 第一层次：美联储政策利率（如联邦基金利率、贴现利率等）。
- 第二层次：市场基准利率，如LIBOR、OIS等。
LIBOR的形成与发展：
- 1986年形成，成为离岸美元资产的定价基准。
- 具有更广泛的期限结构（15个期限）、更灵活的产品种类（拆借、CD、回购协议等）。
- 对在岸市场也有显著影响，成为美国金融产品定价的重要参考。
LIBOR的弊端与改革：
- 在危机期间出现人为操纵和失真现象。
- 美联储主张改革LIBOR，以更具代表性和可信度的基准利率替代，如国债收益率、OIS等。
- 改革强调市场驱动，但最终目标是将定价权掌握在在岸市场。

二、LIBOR改革与美元定价结构前景

改革步骤：
- 第一步：美国机构收购LIBOR公司，掌握其管理权。
- 第二步：逐步引入新的基准利率，如国债收益率、OIS、回购利率等，以取代LIBOR。
市场参与者的改革主张：
- 推动NYFR作为LIBOR的补充。
- 推广使用OIS、GCF Repo Index等作为新的基准利率。
改革难点：
- 离岸市场影响力大，形成惯性，改弦易辙难度大。
- 改革方案需兼顾市场开放与监管介入，确保定价体系的稳定与可信。

三、人民币短期资产定价结构及对策建议

1. 美元经验对人民币的启示

离岸市场在价格发现中起关键作用，应承认其地位。
随着资本账户开放，定价权将逐渐向全球一体化发展。
基准利率应具备短期、低信用风险、多元化、可交易性等特征。

2. 人民币在岸与离岸市场现状

在岸市场：
- SHIBOR：相对成熟，但波动性大、接受度低。
- 国债期货：品种单一、流动性不足。
- 隔夜回购：新兴但具有发展潜力。
离岸市场：
- CNH HIBOR：参照LIBOR，但波动性过高。
- CNH Swap隐含利率：成为离岸市场实际定价基准。
- 人民币外汇掉期：代表中期资金价格。
- 债券定价基准缺失，流动性不足。

3. 对策建议

完善在岸基准利率体系：
- 建立以央行政策利率为核心的利率走廊模式，增强市场基准利率的稳定性与可信度。
- 推进SHIBOR、国债期货、隔夜回购的改革，提升其市场参考价值和可成交性。
发展金融衍生品市场：
- 丰富在岸市场的人民币利率衍生品，如远期、期货、掉期等。
- 增强市场交易活跃度，形成更完整的收益率曲线。
提升人民币跨境流动性：
- 构建人民币离岸市场“体外循环机制”，增强人民币在境外的流通能力。
- 支持上海自贸区作为连接在岸与离岸市场的枢纽，推动人民币双向流动。
把握香港离岸市场中枢地位：
- 香港是离岸人民币存量最多的区域，具备发展离岸市场的基础。
- 需将香港与其他离岸中心（如新加坡、伦敦）连接，形成全球一体化的人民币定价体系。
扩大市场参与者：
- 引进境外机构参与上海自贸区市场，提升其在SHIBOR报价中的权重。
- 同时增加中资机构在离岸市场中的参与度。
建立综合基准利率体系：
- 需考虑非银行机构和担保类资产的定价需求，构建更具代表性的基准利率体系。
- 避免过度依赖银行间拆借利率，以适应金融市场结构变化。

总结

美元离岸市场通过LIBOR对全球短期资产定价产生了深远影响，但其在监管缺失和人为操纵下的缺陷也显现出来。美国通过改革逐步将定价权回归在岸，以增强基准利率的可信度和稳定性。人民币国际化过程中，离岸市场同样发挥着重要作用，但需在培育其发展的同时，加强在岸市场的定价能力，建立科学、系统、全面的基准利率体系，以确保人民币在全球金融市场中具有更强的定价影响力和市场接受度。

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