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IMI宏观经济月度分析报告（2020年第3期）

核心内容概述

本期报告聚焦于2020年3月全球及中国经济金融形势的分析，以及探讨中国高杠杆问题的成因与对策。报告指出，疫情对全球经济和金融市场造成严重冲击，各国纷纷出台财政与货币政策进行对冲。同时，报告通过理论与实证分析，检验了间接融资占比与杠杆率之间的关系，认为两者呈现U型关系，而非简单的正相关关系。

主要观点与关键信息

一、国内外经济金融形势研判

（一）海外宏观

• 经济与金融市场受冲击：3月全球疫情爆发导致资产价格普跌，各国央行和政府采取降息、资产购买及财政刺激等措施应对。
• 美国：失业率料将大幅上升，经济预计二季度GDP环比折年率萎缩至-24%至-30%。美联储启动无限量QE，财政刺激规模达2万亿美元。
• 欧元区：PMI大幅回落，经济前景堪忧。欧央行推出7500亿欧元紧急资产购买计划，各国财政刺激力度加大。
• 日本：制造业PMI回落，奥运会延期加重经济负担。央行扩大资产购买规模，财政刺激计划有望提升至GDP的10.19%。
• 汇率：美元流动性改善后指数回落，人民币短期面临贬值压力，但好于欧日。

（二）国内宏观

• 经济受疫情冲击明显：1-2月工业增加值、固定资产投资、社零增速均大幅下滑，但3月企业复工率提升，二季度经济有望反弹。
• CPI小幅下行，PPI再度进入负值：食品价格上涨支撑CPI，非食品项因需求疲弱和油价下跌而回落。PPI受油价下跌影响，短期内可能维持通缩状态。
• 金融数据受疫情影响：2月社融同比少增，但政策支持下直接融资提升。M2同比增速回升，但M1受春节效应影响波动较大。

（三）商业银行

• 政策支持实体：央行通过定向降准释放5500亿元流动性，支持中小微企业贷款。政策进一步明确，包括展期、延缓付息、无还本续贷等。
• 2月货币金融数据：M2同比增速8.8%，M1同比增速4.8%。基础货币余额下降，但流动性总体宽裕。

（四）资本市场

• A股探底回升：市场整体呈低位震荡，大消费板块表现较好，科技股下跌明显。外资小幅流入，投资情绪略有降温。
• 债市估值修复：信用债利率整体下行，债市或迎来估值修复。政策对冲力度提升，预期赤字率上调、特别国债发行等。

二、降低间接融资占比有助于去杠杆吗？

（一）内容摘要

• 中国以间接融资为主的金融结构通常被认为导致高杠杆，但本文通过理论与实证分析，认为间接融资占比与杠杆率呈U型关系，而非简单的负相关。
• 信贷资金配置效率是影响U型曲线拐点的关键因素，效率越高，拐点值越高，间接融资占比上升对杠杆率的推动作用越小。

（二）理论分析

• 通过新古典增长模型，构建了金融结构与杠杆率之间的关系框架。
• 假设资本积累来源于直接与间接融资，分别代表企业投资与债务。
• 模型显示，间接融资占比上升对杠杆率的影响取决于信贷资金配置效率。

（三）实证检验

• 使用固定效应和随机效应模型进行回归，结果表明间接融资占比与杠杆率之间存在显著的U型关系。
• 控制变量如经济增长、不良贷款率、人口增长、储蓄率、房地产价格等均对杠杆率产生显著影响。
• 稳健性检验显示，剔除G7国家、处理离群值、加入股票市场因素后，结论依然稳健。

（四）门限回归分析

• 使用门限回归模型检验拐点值，结果显示存在显著的门限效应，即当间接融资占比低于某个阈值时，杠杆率随其上升而下降；超过该阈值后，杠杆率随其上升而增加。
• 门限值的测算表明，信贷配置效率越高，拐点值越高，即间接融资占比上升对杠杆率的推动作用越小。

三、主要经济数据

图表目录

• 图1：固定资产投资大幅下降
• 图2：食品价格支撑下CPI小幅下行

表格目录

• 表1：2月M2增量的结构
• 表2：经济数据一览

四、政策建议与展望

• 政策对冲：财政与货币政策将继续发力，特别是特别国债、赤字率上调、基建投资等。
• 金融改革：加快利率市场化改革，提高信贷资金配置效率，是降低杠杆率的关键。
• 债市机会：信用债利率下行，债市或迎来估值修复，境外投资者可能加大对中国债券的增持。
• 股市关注点：一季报将拉开序幕，关注业绩预增股；政策面有望逐步发力，为市场提供支撑。

五、总结

• 疫情对全球经济和金融市场造成严重冲击，各国采取宽松政策对冲。
• 中国金融结构以间接融资为主，但其与杠杆率的关系呈现U型曲线，非简单的线性关系。
• 信贷资金配置效率是影响拐点值的重要因素，提高效率有助于降低杠杆率。
• 政策支持、市场修复、金融改革是当前经济恢复和去杠杆的重要方向。