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IMI宏观经济月度分析报告（2020年第5期）

核心内容概览

本期报告聚焦于2020年5月的国内外经济金融形势，以及中国生产要素价格扭曲的变迁（2000-2016）。报告涵盖海外经济、国内经济、商业银行、资本市场和生产要素价格扭曲五大板块，旨在为政策制定和市场分析提供参考。

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一、国内外经济金融形势研判

（一）海外宏观

• 全球经济重启：各国财政和货币政策已进入平稳期，经济数据持续恶化，但部分国家已开始逐步重启经济。
• 美国：失业率创历史新高，一季度GDP同比下滑，预计二季度GDP环比折年率下降34%。美联储维持零利率政策，财政刺激规模达4840亿美元。
• 欧元区：经济处于加速下滑期，制造业PMI初值为39.5，服务业PMI为28.7，消费者信心指数为-18.8。财政政策仍难统一，欧洲央行扩大资产购买计划。
• 日本：经济重启相对谨慎，制造业PMI创2009年以来最低水平。日央行加大宽松力度，取消国债购买上限，下调2020财年GDP预期至-5%至-3%。
• 汇率展望：美元短期维持偏强走势，人民币汇率整体以“稳”为主，受金融账户和经常账户影响，可能阶段性面临贬值压力。

（二）国内宏观

• 经济复苏：复工复产持续推进，工业增加值由负转正，4月同比增长3.9%。
• 三大投资：固定资产投资增速为-10.3%，较前值降幅收窄。制造业、房地产和基建投资增速均有回升。
• 消费修复：社会消费品零售总额同比下降7.5%，跌幅收窄，但消费复苏有限。
• 出口与进口：出口同比由-6.6%转正为3.5%，进口同比大幅下滑至-14.2%。出口增长主要受益于海外疫情对医疗物资需求增加。
• 通胀：CPI同比增速为3.3%，进入下行通道；PPI同比为-3.1%，通缩加深。
• 金融数据：社融信贷好于预期，M1、M2增速回升，显示货币流动性改善。

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二、商业银行

• 盈利情况：2020年第一季度商业银行累计实现净利润6001亿元，同比增长5%。
• 资产规模：总资产达251.84万亿元，同比增长10.74%。
• 净息差：一季度净息差为2.10%，较2019年全年下降0.10个百分点。
• 资产质量：不良贷款余额为2.61万亿元，不良贷款率为1.91%，中小银行压力相对较大。
• 互联网贷款管理：银保监会发布《商业银行互联网贷款管理暂行办法（征求意见稿）》，旨在规范业务，提高参与积极性。

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三、资本市场

（一）股市

• 市场走势：短期震荡回调，上证指数全月微跌0.27%，创业板指数小幅上涨0.83%。
• 外资动向：北上资金加速流入A股，消费股受青睐，如茅台、五粮液、海天、恒瑞、伊利。
• 行业配置：大消费板块表现突出，包括家居用品、食品饮料、医疗保健等。

（二）债市

• 市场调整：受供给冲击和资金面收紧影响，债市大幅回调，但后半周情绪有所修复。
• 资金面：边际收紧，DR007和R007均上行。
• 一级市场：需求尚可，部分期限政金债全场倍数较高。
• 二级市场：利率曲线呈现平坦化上移趋势，期限利差缩窄。
• 政策展望：后续政策或继续加码，以支持经济复苏和就业。

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四、中国生产要素价格扭曲的变迁：2000-2016

（一）内容摘要

• 生产要素价格扭曲：劳动力与资本价格扭曲普遍存在，但整体呈现改善趋势。
• 区域差异：劳动力价格扭曲在东部和东北地区较高，西部地区较低；资本价格扭曲则在东部地区较高，西部地区较低。
• 政策影响：2008年政府刺激政策未加剧扭曲，反而有改善趋势，与近年来市场机制强化有关。
• 测算方法：采用生产函数法和随机前沿分析法，结合资本价格拆分（贷款利率和资本所得税率）进行测算。
• 主要结论：生产要素价格扭曲是市场化改革滞后导致，未来需进一步推进要素市场化配置。

（二）测算结果

• 劳动力价格扭曲：
  • 各省均值均大于1，天津最高（1.7892），广西最低（1.1894）。
  • 2008年前后趋势有所变化，多数省份扭曲程度下降。
  • 东部和西部地区扭曲波动幅度减小，说明区域间差距缩小。
• 资本价格扭曲：
  • 各省均值也大于1，辽宁、黑龙江、北京、江苏等省份较高。
  • 资本价格扭曲在2000-2016年间有所改善，尤其在2009年后。
  • 资本价格扭曲与经济总量呈正相关，表明资本配置效率提高。

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五、主要经济数据

• 图1：三大投资继续修复，显示经济复苏迹象。
• 图2：M1、M2再度回升，显示货币流动性改善。
• 表1：4月M2增量结构显示，贷款和债券融资是主要来源。
• 表2：各地区经济数据统计，东部地区经济总量最大，西部地区最小。

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六、关键信息总结

• 经济复苏：国内经济持续回暖，工业增加值、固定资产投资、消费和出口均有所改善。
• 政策支持：逆周期政策持续发力，社融、信贷、M2等数据好于预期。
• 人民币汇率：短期以“稳”为主，中期面临贬值压力。
• 美元走势：短期维持偏强，中长期可能走弱。
• 资本市场：股市震荡，债市情绪修复，外资偏好消费股。
• 商业银行：资产质量整体稳健，互联网贷款业务逐步规范化。
• 生产要素价格扭曲：劳动力和资本价格扭曲有所改善，区域间差异减小，市场化改革成效显现。

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七、主要观点

• 经济复苏：国内经济数据持续改善，但出口面临较大压力。
• 政策方向：逆周期政策力度加大，重点支持民企和中小微企业。
• 人民币汇率：短期以稳为主，中期需关注贬值风险。
• 美元走势：受避险需求和流动性影响，短期偏强，中长期或走弱。
• 资本市场：股市震荡，外资偏好消费股，债市情绪修复。
• 商业银行：资产质量稳健，互联网贷款业务规范化。
• 生产要素价格扭曲：市场化改革持续推进，价格扭曲有所改善。

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八、未来展望

• 海外经济：各国经济重启，但需求恢复缓慢，美元短期偏强。
• 国内经济：继续复苏，但需警惕出口压力和内需疲软。
• 资本市场：中报行情可能带来结构性机会，消费股仍具吸引力。
• 政策动向：进一步加强逆周期调节，优化融资环境。
• 生产要素价格扭曲：未来需持续推动市场化改革，优化资源配置。