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IMI宏观经济月度分析报告（2020年第3期）

核心内容概述

本期IMI宏观经济分析报告聚焦于2020年3月国内外经济金融形势及金融结构与杠杆率关系的实证检验。报告指出，疫情对全球经济和金融市场造成了严重冲击，各国纷纷出台财政和货币政策对冲影响，同时强调中国在疫情后逐步恢复，但经济仍面临较大下行压力。此外，报告通过理论与实证分析，探讨了间接融资占比与杠杆率之间的U型关系，并提出提高信贷资金配置效率是降低杠杆率的关键。

一、国内外经济金融形势研判

1. 海外宏观

• 全球主要经济体经济走势分析：

  • 疫情导致全球资产价格普跌，各国股市、大宗商品普遍下跌。
  • 美国3月PMI初值大幅下滑，失业率预计大幅上升，经济二季度可能萎缩24%-30%。
  • 欧元区经济同样受到严重冲击，各国已放开财政政策约束，加大财政刺激力度。
  • 日本PMI大幅回落，奥运会延期加剧经济压力，央行加大资产购买力度，财政刺激计划规模扩大。

• 汇率展望：

  • 美元流动性改善后美元指数回落，人民币短期面临贬值压力，但好于欧日。
  • 人民币贬值主要由于国内购汇需求增加，而非外资流出。
  • 中美贸易协议执行及原油战略储备进口等因素可能对汇率产生影响。

2. 国内宏观

• 经济：

  • 1-2月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额均大幅下滑。
  • 随着疫情好转，3月企业复工率提高，二季度经济有望反弹。

• 通胀：

  • CPI小幅下行，PPI再度进入负值，食品价格支撑CPI高位。
  • 随着物流恢复，CPI可能继续小幅下行。

• 金融：

  • 2月社融同比少增，但政策支持下直接融资占比提升。
  • M2同比增速回升，但M1增速因春节效应而波动。
  • 贷款结构受疫情影响，中长期贷款占比下降，短贷增加。

3. 商业银行

• 金融政策支持实体经济：

  • 央行实施普惠金融定向降准，释放长期资金5500亿元。
  • 政策支持下，银行调整业务，减轻中小微企业还本付息压力。

• 2月货币金融数据：

  • 基础货币余额下行，M2同比增速回升。
  • 企业贷款增加，居民贷款减少，政策引导下银行加大信贷投放。

4. 资本市场

• 股市：

  • A股探底回升，市场情绪略有降温。
  • 大消费板块表现较好，科技股承压。
  • 一季报将公布，业绩预期影响股价。

• 债市：

  • 信用债利率整体下行，债市或迎来估值修复。
  • 央行流动性投放充足，资金面平稳。
  • 未来若流动性改善，境外投资者可能加大对中国债券的增持力度。

二、降低间接融资占比有助于去杠杆吗？

1. 内容摘要

• 中国以间接融资为主的金融结构通常被认为是高杠杆的主要原因。
• 但实证分析显示，间接融资占比与杠杆率之间呈现U型关系，而非简单的正相关。
• 信贷资金配置效率是影响U型曲线拐点的重要因素。

2. 理论分析

• 金融结构与杠杆率之间的关系受资金配置效率影响。
• 若间接融资配置效率较低，即使占比不高也可能推高杠杆率。
• 金融结构并非决定性因素，需结合经济增长、人口结构、储蓄率等变量综合分析。

3. 实证检验

• 使用跨国数据进行回归分析，验证间接融资占比与杠杆率之间的U型关系。
• 基准回归结果表明，间接融资占比的一次项系数显著为负，二次项系数显著为正，支持U型关系。
• 稳健性检验进一步确认结论的可靠性，包括剔除G7国家、剔除离群值、考虑股票市场影响等。

4. 门限回归分析

• 通过门限回归模型进一步验证拐点值受信贷配置效率影响。
• 总样本下，F检验值为46.9，显著拒绝线性模型，确认存在门限效应。
• 拐点值的测算表明，信贷配置效率越高，拐点值越高，间接融资占比对杠杆率的影响越小。

三、主要经济数据

图表目录

• 图1：固定资产投资大幅下降
• 图2：食品价格支撑下CPI小幅下行

表格目录

• 表1：2月M2增量的结构
• 表2：间接融资占比与杠杆率关系检验：基准回归
• 表3：间接融资占比与杠杆率关系检验：稳健性检验
• 表4：门限回归结果

四、关键信息总结

• 疫情冲击：对全球经济和金融市场造成严重冲击，各国采取财政与货币政策对冲。
• 人民币汇率：短期面临贬值压力，但好于欧日，受国内购汇需求和政策因素影响。
• 中国金融结构：间接融资占比高并不必然导致高杠杆，关键在于信贷资金配置效率。
• 债市与股市：债市或迎来估值修复，股市探底回升，关注一季报及政策动向。
• 政策支持：央行和银保监会等采取多项措施支持实体经济，包括定向降准、再贷款、延期还本付息等。

五、主要观点

• U型关系：间接融资占比与杠杆率之间存在U型关系，而非简单的正相关。
• 信贷配置效率：是影响拐点值的关键因素，提高配置效率有助于降低杠杆率。
• 政策对冲：财政与货币政策对冲疫情冲击，稳定金融市场。
• 市场情绪：A股市场情绪略有降温，债市利率下行，估值修复预期增强。
• 经济恢复：随着疫情好转，国内经济有望在二季度反弹，但需关注外部环境变化。

六、结论与建议

• 中国高杠杆问题不能简单归因于间接融资占比高，而应关注信贷配置效率。
• 通过深化利率市场化改革、提高资金配置效率，有助于推动杠杆率下降。
• 债市可能迎来估值修复，关注政策对利率和市场流动性的引导。
• A股市场需静待政策利好，关注一季报及政策落地时间。