中国人民大学-IMI宏观经济月度分析报告（第三十五期）-2020.3-52页_1mb

IMI宏观经济月度分析报告（2020年第3期）

核心内容概览

本报告分析了2020年3月全球及中国宏观经济金融形势，重点关注疫情对经济和金融市场的影响，以及政策对冲措施的效果。同时，报告还探讨了金融结构与杠杆率之间的关系，提出了间接融资占比与杠杆率之间存在U型关系的理论模型，并通过实证分析加以验证。

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一、国内外经济金融形势研判

（一）海外宏观

1. 全球主要经济体经济走势分析

   • 3月疫情对海外经济与金融市场造成严重冲击，全球资产价格普遍下跌。
   • 各国央行采取宽松货币政策，如美联储推出无限量QE、欧央行启动7500亿欧元紧急资产购买计划。
   • 美国3月失业率料将大幅上升，二季度经济增速预计大幅下滑。
   • 欧元区经济大幅下滑，各国财政政策逐步放松。
   • 日本制造业和服务业PMI大幅回落，奥运会延期加重经济负担。

2. 汇率展望

   • 美元流动性改善后美元指数回落，但美元定价仍受基本面和避险情绪影响。
   • 人民币短期面临贬值压力，但受疫情缓冲效应和政策调控，贬值幅度相对可控。

（二）国内宏观

1. 经济：一季度经济受疫情冲击明显

   • 工业增加值、固定资产投资和社零增速均大幅下滑，其中制造业和房地产投资受影响最大。
   • 随着复工推进，经济有望在二季度反弹，但短期内仍处于负增长区间。

2. 通胀：CPI小幅下行，PPI再度进入负值

   • CPI小幅下行，但食品价格仍支撑通胀高位，尤其是猪肉价格。
   • PPI再度进入负值，油价下跌和需求疲软是主要原因。

3. 金融：金融数据短期受疫情影响

   • 2月社融同比少增，主要因企业复工延迟和表外融资减少。
   • M2同比增速回升，但M1受春节效应影响波动较大。
   • 信贷资金配置效率影响杠杆率，政策支持有助于改善融资结构。

（三）商业银行

1. 金融政策支持实体经济

   • 央行实施普惠金融定向降准，释放5500亿元长期资金。
   • 银行通过再贷款、再贴现、延期还本付息等方式减轻中小微企业负担。

2. 2020年2月货币金融数据

   • 基础货币余额下降，M2同比增速回升。
   • 贷款投放结构变化，中长期贷款占比下降，短贷增加。

（四）资本市场

1. 股市：A股探底回升，投资情绪略有降温

   • A股市场探底后出现回升，但整体仍呈低位震荡。
   • 大消费板块表现较好，科技股下跌明显。
   • 资金面趋紧，外资逐步进场，政策预期增强。

2. 债市：信用债利率下行，债市或迎来估值修复

   • 信用债利率整体下行，市场交易价格上升。
   • 一季报即将公布，业绩预期将对股价产生影响。
   • 流动性冲击可能是“错杀”，债市或迎来修复。

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二、降低间接融资占比有助于去杠杆吗？

（一）内容摘要

• 中国高杠杆问题不能简单归因于间接融资占比偏高，信贷资金配置效率偏低才是关键。
• 间接融资占比与杠杆率之间呈现U型关系，而非简单的正相关关系。
• 提高信贷资金配置效率比单纯降低间接融资占比更有利于去杠杆。

（二）理论分析

• 基于新古典增长模型，分析金融结构与杠杆率之间的非线性关系。
• 间接融资占比过高或过低都可能导致高杠杆问题。
• 资金配置效率是决定U型曲线拐点值的重要因素。

（三）实证检验

• 构建回归模型验证间接融资占比与杠杆率之间的U型关系。
• 回归结果表明，间接融资占比的一次项系数显著为负，二次项显著为正，支持U型关系。
• 控制变量如经济增长率、不良贷款率、储蓄率、房地产价格等均与杠杆率存在显著关系。

（四）稳健性检验

• 通过剔除G7国家、剔除离群值、拓展解释变量等方法，验证回归结果的稳健性。
• 不同的稳健性检验均支持U型关系的存在。

（五）U型曲线拐点值分析

• 使用门限回归模型，测算出U型曲线拐点值为81.2%。
• 拐点值受信贷资金配置效率影响，配置效率越高，拐点值越高。

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三、关键信息总结

• 疫情冲击：全球主要经济体受疫情冲击，经济和金融市场均出现大幅波动。
• 政策对冲：各国央行采取宽松货币政策，如无限量QE和紧急资产购买计划，财政政策也大幅发力。
• 汇率波动：美元指数因流动性改善回落，人民币短期面临贬值压力，但政策调控有效缓解。
• 国内经济：一季度经济受疫情影响显著，但二季度有望反弹，制造业和房地产投资是主要拖累。
• 金融数据：社融同比少增，但M2增速回升，财政存款减少影响较大。
• 资本市场：A股探底回升，债市利率下行，估值修复预期增强。
• 金融结构与杠杆率：间接融资占比与杠杆率呈现U型关系，信贷资金配置效率是关键因素。

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四、主要观点

• 疫情对全球和中国经济造成严重冲击，但各国政策对冲措施有效缓解了部分影响。
• 人民币短期面临贬值压力，但受政策调控和缓冲效应，贬值幅度可控。
• 国内经济在二季度有望反弹，但需警惕疫情对消费和出口的持续影响。
• 金融数据受疫情短期影响，但政策支持和复工推进有助于改善。
• A股市场整体探底回升，债市利率下行，估值修复预期增强。
• 降低间接融资占比并非去杠杆的唯一途径，提高信贷配置效率更为关键。
• 间接融资占比与杠杆率之间存在U型关系，拐点值受资金配置效率影响。

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五、政策建议

• 加快利率市场化改革，提高信贷资金配置效率。
• 强化政策支持，推动实体经济复苏。
• 关注一季报，把握股市和债市的结构性机会。
• 防范全球经济衰退风险，加强国内经济的稳定政策。