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IMI宏观经济月度分析报告（2020年第4期）

一、国内外经济金融形势研判

（一）海外宏观

1. 经济走势分析

   • 4月疫情对海外经济冲击显现，各国财政与货币政策加码。
   • 美国、欧元区、日本经济均受居民消费下滑、工业生产停滞、信心不足影响。
   • 美国3月初请失业金人数累计约2200万，预计二季度失业率将突破历史最高值。
   • 欧元区消费者与投资者信心下滑，但部分国家开始考虑重启经济，如德国和意大利。
   • 日本全国进入紧急状态，推出108万亿日元经济刺激计划，占GDP比重达19%。

2. 汇率展望

   • 美元：预计延续震荡偏强走势，受全球经济数据走差和避险情绪推动。
   • 人民币：短期承压，但整体“稳”字当头。
     • 长期层面：跨境资本可能阶段性流出，但总体可控。
     • 中期层面：汇率贬值预期有所提升，但市场未出现恐慌性抛售。
     • 短期层面：逆周期因子维持汇率稳定，预计波动维持在7附近。

（二）国内宏观

1. 经济

   • 一季度GDP增速为-6.8%，为首次负增长，主要受疫情冲击。
   • 3月各项经济数据降幅收窄，显示经济逐步复苏。
   • 二季度经济增长有望回升，但需警惕海外疫情对出口的拖累。

2. 通胀

   • CPI同比增速降至4.3%，进入下行通道。
   • 食品价格涨幅回落，非食品价格温和上行。
   • PPI同比-1.5%，受油价下跌影响，通缩加深。

3. 金融

   • 3月社融规模新增51627亿元，同比多增22024亿元，远超预期。
   • 信贷、企业债发行放量，显示政策对实体经济的支持。
   • M1、M2均回升，其中M2同比增速为10.1%。

（三）商业银行

1. 流动性管理

   • 4月3日定向降准释放4000亿元，降低银行资金成本，引导贷款利率下行。
   • 4月7日下调超额准备金利率至0.35%，提高资金使用效率。
   • 4月20日LPR再次下调，1年期LPR下降20个BP，5年期以上下降10个BP。

2. 货币政策与财政政策

   • 4月17日政治局会议强调保持流动性合理充裕，支持实体经济发展。
   • 降准、降息、再贷款等工具将继续被使用，以维持经济稳定。

（四）资本市场

1. 股市

   • A股底部拐点已确认，流动性回升。
   • 3月新增人民币贷款28500亿元，社融数据显著改善。
   • 北上资金持续净流入，显示外资对A股信心回升。
   • 建议关注基建、科技龙头、内需驱动组合等主线。

2. 债市

   • 债市可能在二季度寻底并筑底。
   • 利率市场：曲线陡峭，短端利率显著下行，中长端受配置盘资金成本影响。
   • 信用市场：净融资规模逼近2000亿，但票面利率创新低，市场稳定性受影响。
   • 债市收益率曲线可能在后续出现平坦化，但需关注经济复苏与货币政策变化。

二、保经济增长下限与非线性财政政策——基于偶然约束模型的分析

（一）内容摘要

• 中国财政政策具有非线性特征，常规时期温和刺激，非常规时期强刺激。
• 强刺激政策虽能保增长，但挤出私人部门投资，导致需求结构与产业结构变化。
• 政府投资的边际正外部性下降，工业的边际负外部性上升，抑制经济效率。

（二）引言

• 中国在改革开放后实现经济高速增长，但面临周期性冲击时需采取强刺激政策。
• 1998年与2009年“保八”目标下的财政刺激政策，如“四万亿”计划，显示政府对经济下限的重视。
• 本文构建偶然约束模型，分析财政政策的结构性变化及其经济影响。

（三）理论模型

• 模型包括家庭、中间品企业、最终品厂商、政府及国外部门。
• 家庭效用函数中引入政府支出和工业产出的外部性。
• 中间品市场为垄断竞争，最终品市场为完全竞争。
• 财政政策分常规与非常规两种状态，当产出低于下限时，实施强刺激政策。

（四）模型求解与参数估计

• 采用分段线性法求解偶然约束模型，将其分为有约束与无约束状态。
• 参数校准基于1996Q1-2015Q1的季度数据，涉及消费、投资、产出、政策反应等。
• 参数估计采用贝叶斯方法，考虑不同冲击的分布与波动性。

三、主要经济数据

图表目录

• 图1：工业增加值降幅收窄
• 图2：制造业投资修复幅度较弱
• 图3：M1、M2均再度回升

表格目录

• 表1：3月M2增量的结构
• 表2：经济数据一览

四、结论与政策建议

• 未来财政与货币政策将继续支持经济增长，但需关注经济结构转型。
• 强刺激政策在短期内稳定经济，但长期可能抑制效率与转型。
• 债市在二季度可能寻底筑底，需关注利率变化与政策调整。
• A股底部确认，流动性回升，关注政策支持的行业与板块。