深度报告-20201116-开源证券-恒顺醋业-600305.SH-公司首次覆盖报告_吹响改革号角_百年恒顺再起航_42页_4mb

恒顺醋业（600305.SH）总结

核心内容

恒顺醋业是中国食醋行业的龙头企业，拥有180年历史，是镇江香醋的代表企业。公司自2001年上市以来，经历了品牌沉淀、多元化发展、剥离非核心业务、聚焦主业和渠道变革等阶段，逐步回归调味品主业，形成以食醋为核心，料酒和酱类协同发展的产品布局。2020年，公司提出“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”的战略，标志着其进入新一轮改革和快速发展阶段。当前，公司估值较高，但凭借其品牌底蕴、产品力和改革潜力，被给予“增持”投资评级。

主要观点

1. 品牌与产品优势

   • 恒顺醋业是镇江香醋的龙头企业，拥有“中国驰名商标”、“中华老字号”等荣誉，产品以香醋为主，具有独特的“酸而不涩、香而微甜”的特点。
   • 公司产品线丰富，覆盖经典系列、精酿系列、宴会系列、年份系列、有机系列、功能醋、醋饮料等，价格带齐全，定位中高端和中低端。
   • 料酒和酱类（酱油、酱菜、酱料）是公司的重要业务板块，2019年收入占比分别为13.4%和16.6%。

2. 行业发展趋势

   • 食醋行业处于快速成长期，市场规模约为170亿元，2017-2023年消费额复合增速为10.2%，高于行业整体增速。
   • 食醋行业集中度较低，CR5仅为22%，传统品牌如恒顺、水塔、紫林、海天等占据市场主导地位，但行业整合潜力巨大。
   • 料酒市场同样分散，CR5约为18%，主要由区域性品牌主导，但随着消费升级，料酒行业有望加速发展。

3. 改革与战略调整

   • 公司作为镇江市国资委下属企业，受国企体制影响曾发展缓慢，但新管理层上任后，通过调整激励机制、优化产品结构、拓展渠道等方式，重新激发企业活力。
   • 公司积极布局餐饮渠道，推动渠道变革，目标提升其在餐饮市场的占有率。
   • 公司加大广告宣传力度，产品单价和毛利率稳步提升，尤其是食醋业务，2016-2019年毛利率从42.1%提升至46.5%。

4. 财务表现

   • 2020年上半年营业收入为9.53亿元，同比增长7.4%；归母净利润为1.49亿元，同比增长3.63%。
   • 公司预计2020-2022年归母净利润分别为3.45亿元、4.24亿元和5.20亿元，EPS分别为0.34元、0.42元和0.52元，对应PE分别为61.5倍、50.0倍和40.8倍。
   • 公司销售费用率和管理费用率相对较高，但通过改革有望提升管理效率和盈利能力。

关键信息

• 行业集中度低，整合空间大：食醋行业CR5仅为22%，料酒行业CR5约为18%，行业集中度较低，未来有望提升。
• 食醋消费潜力大：食醋是第二大调味品，占居民调味品消费量的21%，随着健康意识提升，消费升级趋势明显，食醋市场有望持续增长。
• 公司产品力强，品牌壁垒显著：恒顺香醋获得地理标志产品认证，具有天然品牌壁垒，且公司产品单价和毛利率稳步提升。
• 改革举措初见成效：公司通过调整激励机制、优化产品结构、拓展省外市场和餐饮渠道，逐步释放品牌潜力。
• 风险提示：渠道扩张不及预期、改革进度放缓、食品安全风险。

财务预测与估值

• 财务预测：2020-2022年营业收入预计分别为20.31亿元、23.90亿元和28.65亿元，归母净利润预计分别为3.45亿元、4.24亿元和5.20亿元。
• 估值方法：采用PE和PS估值法，2020年PE为61.5倍，PS为1.2倍，估值较高但具备成长性。

总结

恒顺醋业作为百年老字号，历经多次战略调整，逐步回归调味品主业，产品结构不断优化，品牌影响力显著。在新一轮国企改革推动下，公司有望进一步提升经营效率，扩大市场份额。食醋和料酒行业均处于快速成长期，行业集中度较低，整合空间大，公司凭借其品牌优势和产品力有望在竞争中占据有利地位。当前估值较高，但未来增长潜力较大，给予“增持”评级。